Die Grenzen der Zentralbanken: Wenn Schulden die Geldpolitik bestimmen

Mit den ersten Handlungen Kevin Warshs als neuer Vorsitzender des Federal Reserve Board verbinden sich, je nach Standpunkt, Hoffnungen und Besorgnisse über die künftige amerikanische Geldpolitik. Warsh lässt, unterstützt durch fünf von externen Fachleuten besetzte Gremien, die Konzeption und Umsetzung der amerikanischen Geldpolitik überprüfen.

Stark in sich ruhenden und für Gruppendenken anfälligen Institutionen schadet ein Infragestellen von Zeit zu Zeit nicht. Auch der Europäischen Zentralbank könnte eine solche Überprüfung nützen. An den beiden grundlegenden Bedrohungen der Zentralbanken werden diese Modernisierungsbemühungen allerdings nichts ändern.

Langfristig bestimmt die Finanzpolitik die Inflationsrate

Vor 45 Jahren haben die Ökonomen Thomas Sargent und Neil Wallace in einem Aufsatz („Some Unpleasant Monetarist Arithmetics“) gezeigt, wie eine an der Geldwertstabilität ausgerichtete Geldpolitik langfristig scheitert, wenn die Regierung eine dauerhaft auf Staatsverschuldung angelegte Finanzpolitik betreibt. Auf lange Sicht bestimmt in diesem Modell die Finanzpolitik die Inflationsrate. Damals mochte die Analyse auf finanzpolitisch unseriöse lateinamerikanische Schwellenländer anwendbar sein, aber nicht auf reiche Industrienationen. In den Vereinigten Staaten und in der Bundesrepublik betrug der Anteil der Staatsverschuldung an der Wirtschaftsleistung jeweils 30 Prozent.

Heute hat die Staatsschuldenquote in Japan die Marke von 200 Prozent überschritten, in den USA, in Italien, Frankreich und in Großbritannien überschreitet sie 100 Prozent. Die deutsche Quote von etwa über 60 Prozent wirkt im Vergleich geradezu solide. Bedenklicher als die absoluten Werte sind die Dynamiken, weil in kaum einem Land ein breiter überparteilicher Konsens zur Eindämmung der Schuldenflut erkennbar ist. Auf diese Weise riskiert Deutschland auf die Dauer sein AAA-Rating, während anderen Ländern eine Situation droht, in denen die Staatshaushalte von den Kosten der Staatsverschuldung übermannt werden.

Gefahr für die Unabhängigkeit der Geldpolitik

Die gesetzlich verbriefte Unabhängigkeit der Geldpolitik wird zur Makulatur, wenn die Regierung die Zentralbanken zur Stabilisierung der Staatsverschuldung benötigt. In Tokio müsste die Bank von Japan auf den durch die Schwäche des Yen entstehenden Inflationsdruck mit steigenden Leitzinsen reagieren. Wegen der hohen Staatsverschuldung hält sich die Bank jedoch zurück und vertraut auf gemeinsam mit den Amerikanern betriebene Yen-Stützungskäufe am Devisenmarkt.

Washington möchte vermeiden, dass im Zuge der Stabilisierung des Yen amerikanische Staatsanleihen verkauft werden, und stützte den Yen durch Verkäufe von Euro und nicht von Dollar. Souverän wirkt das alles nicht, aber für die Vorsicht, die im Gegensatz zum äußerst selbstbewussten Auftreten von Finanzminister Scott Bessent steht, existieren Gründe. Nach neueren Studien hat der Status von amerikanischen Staatsanleihen als eine jederzeit sichere Kapitalanlage in den vergangenen Jahren gelitten.

Zentralbanken bleiben Retter in der Not

Was Sargent und Wallace vor fast einem halben Jahrhundert aufgeschrieben hatten, heißt heute „Finanzdominanz“: Die Geldpolitik muss der Finanzpolitik folgen, nicht die Finanzpolitik der Geldpolitik. EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel warnte kürzlich vor einer schleichenden Erosion der Unabhängigkeit der Geldpolitik. Die Vorstellung, die Zentralbanken könnten ihre aufgeblähten Bilanzen durch den Abbau von Beständen an Staatsanleihen kräftig abbauen, erscheint wenig realistisch.

Dabei ginge es anders: Im vergangenen Jahr haben die Ökonomen John Cochrane, Luis Garicano und Klaus Masuch ein Buch („Crisis Cycle. Challenges, Evolution, and the Future of the Euro“) mit Vorschlägen präsentiert, die eine Entbindung der EZB von der Sanierung notleidender Staatsfinanzen empfiehlt und Pläne für einen geordneten Staatsbankrott vorsieht. Darauf wird sich jedoch keine Regierung einlassen.

Weil auch die Bilanzen vieler Geschäftsbanken mit Staatsanleihen gefüllt sind, hängt an der Seriosität der Finanzpolitik die Stabilität des Finanzsystems. Die Rettung der Großbank Credit Suisse belegte, dass alle schönen Pläne einer geordneten Abwicklung von Großbanken in der Praxis nichts taugen; ohne Nothilfen der Schweizerischen Nationalbank ging es nicht.

Sowenig die Zentralbanken dem Zugriff schuldensüchtiger Regierungen entkommen, so wenig werden sie die Rolle des „Kreditgebers der letzten Instanz“ wieder los. Die Politik hat den Zentralbanken erst formal die Unabhängigkeit gegeben und sie ihnen dann faktisch wieder genommen. Eine segensreiche Entwicklung ist das nicht.