SpaceX-Bewertung und Governance-Standards: Ein kritischer Blick

Herr Schelde, viele Menschen investieren in SpaceX, weil sie auf den „Elon-Musk-Faktor“ wetten. Sie dagegen haben SpaceX auf eine schwarze Liste gesetzt. Warum?

Zunächst möchte ich festhalten: SpaceX ist ein fantastisches Technologieunternehmen, das sehr viel erreicht hat. Aber es ist mit viel Risiko verbunden. Deshalb haben wir uns entschieden, SpaceX auf die schwarze Liste zu setzen, also nicht dort zu investieren. Ein wichtiger Grund sind die Governance-Standards. Die erscheinen vielleicht unnötig, solange ein Unternehmen gut läuft. Aber in schwierigen Zeiten werden sie absolut entscheidend. Die Mission von SpaceX ist riskant, in den kommenden Jahren kann und wird einiges schiefgehen. Wir haben uns daher entschieden, SpaceX auf unsere schwarze Liste der Unternehmen zu setzen, in die zu investieren für uns nicht infrage kommt.

SpaceX kann nicht verklagt und Elon Musk kann nicht entlassen werden. Und nur die größten Investoren haben überhaupt die Chance, Themen beim Verwaltungsrat anzusprechen. Sie haben die Governance-Struktur deshalb schon im Mai als „katastrophal“ bezeichnet. Was sind Ihre größten Bedenken?

Wir finden, dass SpaceX hier zu weit gegangen ist. Es könnte passieren, dass die Aktionäre, die den Großteil des Kapitals stellen, das Management auswechseln wollen. Und das ist schlicht nicht möglich, weil Elon Musk praktisch sämtliche Stimmrechte hält. In solchen Szenarien wird diese Governance-Struktur zu einem enormen finanziellen Risiko. Hoffentlich treten diese Szenarien nicht ein. Aber wenn doch, ist das Risiko gewaltig.

Nach dem ersten Handelstag wird das Unternehmen mit 2,1 Billionen Dollar bewertet. Zu hoch?

Wir haben das Unternehmen in seine Geschäftsbereiche zerlegt, uns eine eigene Einschätzung zu künftigen Umsätzen, Margen und Kapitalbedarf gebildet und eine Prognose der künftigen Gewinne erstellt. Für uns ist es schwer nachvollziehbar, dass das Unternehmen mehr als eine Billion Dollar wert sein kann. Die 1,8 Billionen Dollar Bewertung, die das Unternehmen schon zum Ausgabepreis erzielt hatte, sind aus meiner Sicht der Tatsache geschuldet, dass Musk eine derart starke Marke und ein visionärer CEO ist. Das kommt nicht von ungefähr. Aber wir denken, dass es zu weit getrieben wurde.

Sie haben auch Tesla auf Ihrer Ausschlussliste. Warum?

Aus zwei Gründen: wegen der Governance-Standards und wegen des Umgangs mit Arbeitnehmerrechten. Bei SpaceX sind die Governance-Standards sogar noch schlechter. Außerdem gibt es viele Spekulationen, dass es irgendwann zu einer Fusion zwischen Tesla und SpaceX kommen könnte. In diesem Fall könnte das Governance-Modell von SpaceX auch auf das neue Unternehmen übertragen werden.

Die Nasdaq und andere Indexanbieter erlauben es SpaceX und weiteren großen Unternehmen, die bald an die Börse gehen wollen, deutlich früher als üblich in ihre Indizes aufgenommen zu werden. Was halten Sie davon?

Ich halte das für einen großen Fehler, denn somit wird SpaceX schnell in passiven Fonds verbreitet. Wenn sich in ein, zwei oder drei Jahren herausstellt, dass es eine schlechte Investition war, täten mir die weniger gut informierten Privatanleger leid. Sie sind aufgesprungen, weil Großbanken weltweit so stark dafür geworben haben. Und sie finden die Aktie nun sehr früh in beliebten Indexfonds wieder. Es wäre besser, solche Unternehmen für eine Weile nicht in die wichtigsten Indizes aufzunehmen, bis es eine Phase der Preisfindung und ein paar Quartalsergebnisse gegeben hat, damit sich die Kurse auf einem realistischeren Niveau einpendeln können.

Dass Nasdaq und andere bereit waren, ihre Standards für SpaceX zu lockern, ist das ein Zeichen von Überschwang?

Es fühlt sich ein wenig so an. Ich bin seit mehr als dreißig Jahren an den Finanzmärkten unterwegs. Ich habe die Dotcom-Blase miterlebt. Manchmal fühle ich mich an jene Zeit erinnert. Man hängt einfach das Wort „KI“ an sein Unternehmen, der Wert steigt, jeder will kaufen, und niemand stellt kritische Fragen.

Glauben Sie, dass der SpaceX-Börsengang einen vorläufigen Höhepunkt an den Märkten markieren wird?

Das ist wirklich schwer zu sagen. Den Hype um SpaceX sehe ich als Warnsignal. Aber ich glaube fest an die Vorteile von KI und halte das aktuelle Markthoch in vielerlei Hinsicht für gerechtfertigt. Der Markt hat noch Luft nach oben, für ein bis zwei weitere Jahre.

Würden Sie in Erwägung ziehen, Aktien von den KI-Anbietern Anthropic oder OpenAI zu kaufen, die ebenfalls bald an die Börse gehen wollen?

Wir haben darüber gesprochen, aber es ist zu früh für eine Entscheidung. Im Moment stehen wir einer Beteiligung offen gegenüber. Es gibt auch dort Governance-Standards, die nach unserem Maßstab nicht ideal sind. Aber es scheint längst nicht so schlimm zu sein wie bei SpaceX.

Sie haben sich im Januar entschieden, alle Ihre US-Staatsanleihen im Wert von rund 100 Millionen Dollar zu verkaufen. Das war eine recht ungewöhnliche Entscheidung. Schließlich ist der Markt für US-Bonds der größte, liquideste und sicherste der Welt.

Das wurde vielfach so dargestellt, als würden wir ein Blacklisting von US-Staatsanleihen betreiben. Tatsächlich aber war es eine finanzielle Entscheidung. Wir machen uns zunehmend Sorgen über die fiskalische Lage in Washington, mit immer höheren Staatsschulden und den Herabstufungen durch die Ratingagenturen, die unseren Entscheidungen vorausgegangen sind.

Investieren Sie insgesamt weniger in den Vereinigten Staaten?

Die USA machen rund ein Drittel unseres Gesamtportfolios aus, und einen noch größeren Anteil unseres Portfolios an börsennotierten und nicht börsennotierten Unternehmensanteilen. Es ist also ein sehr großer Teil und der zweitgrößte Markt in unserem Portfolio hinter Europa. Aber in Dänemark und anderen Ländern Europas ist das Halten von US-Assets derzeit mit einem gewissen Reputationsrisiko verbunden. Für viele Dänen, und das spiegelt sich auch in europäischen Umfragen wider, sind die USA nicht mehr das, was sie einmal waren. Viele unserer Mitglieder halten in der aktuellen politischen Lage nicht viel von den USA.

Wie lautet Ihre Erklärung?

Es ist eine sehr starke Volkswirtschaft mit einigen der innovativsten Unternehmen der Welt. Unser Hauptziel ist es, unseren Mitgliedern eine gute Rente zu sichern, wenn sie in den Ruhestand gehen. Und um das zu erreichen, werden wir immer in den USA investiert sein.

Aber verlagern Sie mehr Kapital in andere Teile der Welt?

Unser Verwaltungsrat möchte, dass wir mit dem Kapital, das wir investieren, nach Kräften die europäische Eigenständigkeit in kritischen Branchen unterstützen. Wir bemühen uns daher, Investitionen mit guten Renditen und akzeptablen Risikoprofilen zu finden, die die europäische Eigenständigkeit in den Bereichen Verteidigung, Cybersicherheit und digitale Infrastruktur fördern. Das wird vermutlich keine enorme Veränderung in unserer Allokation auslösen. Aber es ist ein Trend, der sich mit der Zeit entfalten wird. Und wenn wir das finanzieren, indem wir andere Teile des Portfolios reduzieren, dann bedeutet es, dass wir Europa etwas stärker und die USA etwas schwächer gewichten werden.

In der Finanzwelt gibt es eine breitere Debatte darüber, wie politisch Investitionsentscheidungen sein sollten. Wie gehen Sie damit um?

Wir sehen es als unsere Pflicht, die Ersparnisse unserer Mitglieder im Einklang mit ihren Werten zu investieren. Wir sind eine Non-Profit-Organisation. Unsere Mitglieder sind Akademiker, sehr sachkundig und mit starken Meinungen. Es ist immer eine Abwägung, schließlich sollen die Renditen nicht leiden. Aber es hat uns zu einigen mutigen Entscheidungen geführt. Das größte Beispiel ist unser umfassender Ausschluss fossiler Unternehmen: Wir investieren im Grunde nicht in Öl, Gas oder Kohle, weder in der Förderung noch im Transport.

Auch die US-Regierung wird zu einem zunehmend aktiven Akteur an den Märkten. Sie hat sich an einer Reihe von Unternehmen beteiligt, um bestimmte Sektoren zu gestalten und zu stärken. Verändert das auch Ihren Blick auf die USA als Investitionsstandort?

Lange Zeit hielten wir die US-Wirtschaft für die beste freie Marktwirtschaft der Welt. Inzwischen sieht es manchmal ein wenig nach Staatskapitalismus aus. Die Welt teilt sich immer mehr in zwei politische Blöcke. Für die USA ist China der Hauptgegner, und dort lenkt der Staat die Wirtschaft stark mit. Vor diesem Hintergrund ergibt das vielleicht Sinn. Von außen betrachtet wirkt es aber manchmal doch etwas seltsam.