M&A 제도 개선 제언: 일반주주 보호 강화 및 의무공개매수제 도입

기업 인수·합병(M&A) 과정에서 일반주주 권익을 보호하기 위해 합병가액 산정 절차와 자발적 상장폐지 관련 공시를 강화하고 의무공개매수제도를 전량 공개매수 방식으로 도입해야 한다는 제언이 나왔다.

자본시장연구원은 17일 한국증권학회와 공동으로 서울 여의도 금투센터에서 '주주가치 제고를 위한 M&A 제도 개선 방향' 심포지엄을 개최했다.

이날 발표에 나선 황현영 자본시장연구원 연구위원은 최근 세 차례 상법 개정 이후의 과제는 M&A 과정에서 발생할 수 있는 주주가치 훼손을 막는 것이라고 짚었다.

그는 지난 5월 계열사 간 M&A의 합병가액 공정화를 핵심으로 하는 자본시장법 개정안이 국회 정무위원회를 통과했지만, 실효성을 확보하려면 이사회 의견서 관련 공시 강화와 후속 입법이 뒷받침돼야 한다고 봤다.

현재 국내 상장회사의 합병가액은 기준시가를 중심으로 산정된다. 다만 주가는 회사의 모든 가치를 그대로 보여주는 지표가 아닌 만큼, 법을 따르더라도 주주가치가 훼손되는 사례가 발생한다는 지적이다.

황 연구위원은 "시가총액이 유사한 기업이라도 실제 합병액은 다양하게 형성된다"며 "합병절차와 합병가액의 공정성에 대해 이사회가 적극 설명하고, 주주들이 판단할 수 있도록 충분한 자료를 제공해야 한다"고 강조했다.

또 합병유지청구권과 합병검사인, 합병관계자의 손해배상책임 등 추가 제도도 도입할 필요가 있다고 제언했다.

자발적 상장폐지를 위한 M&A에 대해서도 일반주주 보호 장치가 미흡하다고 지적했다.

최근 국내 주식시장에서는 공개매수나 주식의 포괄적 교환 등 M&A 방식을 활용한 자발적 상장폐지 사례가 늘고 있는데, 이들 제도는 애초에 상장폐지를 전제로 설계된 것이 아닌 만큼 소수주주 보호 장치가 충분하지 않다는 것이다.

그러면서 상장폐지를 위한 공개매수와 주식의 포괄적 교환에 대해 공시를 강화하고 가격의 공정성을 담보할 절차를 마련해야 한다고 강조했다.

아울러 M&A에 반대하는 주주가 회사에 자신의 주식을 매수해달라고 요구할 수 있는 권리인 '주식매수청구권'의 실효성도 높여야 한다고 봤다.

특히 최근 6년간 국내 상장사 합병의 93%가 소규모합병으로 진행돼 이들 회사의 주주들이 주식매수청구권을 행사할 수 없었다는 점을 언급했다.

김우찬 고려대학교 경영대학 교수는 의무공개매수제도에 대해 발표하며 이를 도입한 41개국에 대한 실증분석 결과를 근거로 해당 제도가 기업 인수 시장을 위축시킨다는 주장은 실체가 없다고 결론지었다.

의무공개매수제도는 특정 인수자가 상장회사 주식을 사 최대주주가 되는 경우, 일반주주에게도 같은 가격에 주식을 팔 기회를 주도록 하는 제도다.

김 교수는 의무공개매수제가 도입되면 일반주주에게도 프리미엄을 지급해야 해 인수 비용이 늘고 M&A 건수 자체가 줄어들 것이라는 우려가 있지만, 실제로는 지배권 프리미엄이 낮아지면서 주당 인수 비용이 조정될 수 있다고 설명했다.

또 금융위원회가 검토해온 '50%+1주 공개매수 방안'에 대해서는 주주 평등 대우 원칙을 부분적으로만 구현하고, 지배권 프리미엄을 낮추려는 유인을 약화한다는 점에서 문제가 있다고 봤다.

50%+1주 방안은 인수자가 회사 지분의 과반을 확보할 수 있을 정도까지만 공개매수 의무를 지는 방식이다.

김 교수는 해당 제도는 일반주주 전체가 아니라 일부 주주만 대주주와 같은 조건으로 매각할 수 있어 한계가 있다고 봤다. 그러면서 잔여 주식 전량 공개매수 방안을 채택할 것을 제시했다.

의무공개매수제 도입 이후에도 저가 차등 매수, 이른바 '로볼링'(lowballing) 전략이 나타날 수 있다는 점도 입법 과정에서 고려해야 한다고 강조했다.

김 교수는 이를 막기 위해 의무공개매수가격 산정 기간을 길게 설정하고, 발행주식 50% 이상의 주식을 매수하지 못할 경우 공개매수를 무효로 하는 인수 수락 조건을 부과해야 한다고 제언했다.