El dilema del momentum: ¿seguir la tendencia o resistir la burbuja?

En el mundo de la inversión, la práctica de seguir ciegamente las tendencias del mercado se conoce como momentum. Cuando despega, los inversores que seleccionan valores con criterios fundamentales empiezan a quedarse rezagados frente a sus índices de referencia. Los clientes, decepcionados, se llevan el dinero a otra parte. Y la tentación de capitular se vuelve irresistible para el gestor de valor. Las penurias de Fundsmith, la firma británica de inversión, ilustran el dilema. El problema es que, cuando la burbuja estalla, la decisión tardía de sumarse al rebaño suele resultar un error caro.

Comprar acciones que se han comportado bien recientemente tiene un largo historial de rentabilidades positivas. Los inversores cuantitativos usan el momentum como contrapeso de sus apuestas value. Como escribe el veterano inversor Jeremy Grantham en The Making of a Permabear (Cómo se hace un bajista perpetuo) –cuya compilación ayudé a preparar–, el momentum es el yin del yang del valor. Cuando esas apuestas van mal, tener una parte de la cartera en títulos con momentum reduce la desviación respecto al índice de referencia. Y eso ayuda a retener a los clientes.

Grantham, sin embargo, tiene sus reservas sobre el momentum. Cuando los valores más rentables decepcionan, las pérdidas son permanentes, mientras que las acciones de valor acaban recuperándose. Paul Woolley, su antiguo colega en la gestora GMO, va mucho más lejos. Hace casi 20 años, Woolley patrocinó un centro en la London School of Economics para estudiar la disfuncionalidad de los mercados de capitales. Junto con el director del centro, el profesor Dimitri Vayanos, el exgestor ha firmado varios trabajos que detallan el daño que causa el momentum. (Su investigación es accesible a través de una base de datos organizada con IA, ask.ricardoresearch.ai).

Vayanos y Woolley sostienen que, en contra de la teoría financiera moderna, los mercados dominados por el momentum son intrínsecamente ineficientes. Seguir la tendencia, dicen, consiste en comprar caro y vender barato. Su horizonte es el corto plazo, mientras que la inversión en valor se concentra en los fundamentales a largo plazo.

Cuando el momentum domina el mercado, son los flujos de inversión, y no el cálculo racional, los que determinan los precios. Las cotizaciones se alejan de su valor razonable. En la teoría financiera, se supone que los inversores obtienen mayores recompensas por asumir más riesgo. En la realidad, los valores más volátiles han ofrecido rentabilidades mediocre. Esa inversión de la relación entre riesgo y rentabilidad la provoca el momentum, según Vayanos y Woolley.

La mayoría de las medidas de riesgo que se emplean en el sector dan por hecho que los mercados son eficientes. Por eso el rendimiento de una inversión se juzga en relación con un índice. Pero, cuando los inversores tratan de reducir su tracking error, se ven obligados a vender los valores rezagados y a comprar aquellos cuyo peso en el índice ha aumentado. Eso es momentum, dice Woolley.

Si uno mira con atención, encontrará momentum en cada rincón del mercado. No se trata solo de los fondos que seleccionan abiertamente valores por su reciente buen comportamiento (lo que Woolley llama momentum electivo) o de los inversores que buscan reducir el tracking error (momentum forzado). Los minoristas se sienten atraídos invariablemente por los valores de moda. Los operadores sistemáticos, como los llamados asesores en negociación de materias primas (CTA), y muchos hedge funds, son seguidores de tendencias. Vender un fondo rezagado y colocar el dinero en un competidor con mejor historial reciente es momentum. Y pasarse de un gestor activo a un fondo indexado tiene un efecto similar.

Más que nunca

Hoy hay más momentum que nunca. Los gestores activos suponen alrededor del 10% de la negociación de la Bolsa estadounidense, frente al 80% de hace tres décadas, según CBOE Global Markets. Dominan los inversores minoristas, atraídos por la operativa sin comisiones en aplicaciones de móvil como la de Robinhood Markets. Billones de dólares se han trasladado en los últimos años de la gestión activa a los vehículos pasivos.

Cuando la gente no sabe qué deparará el futuro, dice Woolley, sigue al rebaño. Como las rentabilidades que cabe esperar de la inversión en inteligencia artificial son incognoscibles, los inversores tienden a perseguir a los que más han subido. Eso explica que la exposición de los hedge funds a los valores estrella de semiconductores y hardware se haya disparado.

A finales de los noventa, el momentum estaba desatado. Los gestores de valores que no lograban seguir el ritmo de sus índices sufrieron salidas masivas de dinero. La división de asignación de activos de GMO, supervisada por Grantham, perdió cerca de la mitad de su patrimonio gestionado. La historia parece repetirse.

En su última carta a los inversores, Terry Smith, consejero delegado de Fundsmith, señala que el momentum en la Bolsa estadounidense está “en máximos de 30 años y es más extremo que a finales de 1999, justo antes de que estallara la burbuja puntocom”. A medida que el rendimiento de la gestión activa sigue empeorando, escribe, la gente la abandona, lo que genera un círculo vicioso.

El Fundsmith Equity Fund se dejó un 2,9% en los seis primeros meses del año, más de 14 puntos por debajo del índice MSCI World en libras. Muchos clientes han dicho basta: el patrimonio de su fondo insignia ha caído desde los 34.000 millones de euros de 2021 hasta 14.500 millones a cierre de junio.

Smith está respondiendo a esos malos resultados con un cambio de enfoque. Si antes el mantra de la firma era comprar buenas compañías a un precio adecuado y no hacer nada más, ahora dice que “tendrá más en cuenta el momentum”. El giro ha elevado la rotación de la cartera por encima del 50% en el primer semestre. Fundsmith ha vendido algunas posiciones rezagadas y las ha sustituido en parte por beneficiarios del actual auge inversor en IA, entre ellos TSMC, el fabricante de turbinas GE Vernova y la plataforma de marketing AppLovin. Woolley cree que esos movimientos son un error. Aun así, Fundsmith ofrece una demostración en tiempo real de los mecanismos que describen él y Vayanos. El proceso de inversión de la firma está ahora explícitamente condicionado por los flujos de sus clientes.

Aunque el momentum ha dado históricamente rentabilidades positivas, su comportamiento es irregular. Un trabajo de 2017 de Rob Arnott y sus colegas de Research Affiliates distingue entre momentum “de fase temprana” y “de fase tardía”. Mientras que el primero ha resultado por lo general rentable, el segundo ha rendido sistemáticamente por debajo. Las gestoras que hoy tratan de reducir su tracking error están practicando momentum de fase tardía.

Los giros del momentum son violentos e impredecibles. La estrategia funciona mejor en los mercados alcistas fuertes, pero las ganancias extraordinarias se devuelven cuando estallan las burbujas. No es casualidad que las reversiones más severas se produjeran después de 1929, 2000 y 2008.

Los inversores que capitularon ante el momentum a finales de los noventa quedaron atrapados en la burbuja tecnológica justo en el peor momento. Los que se abrazaron al índice sufrieron después pérdidas cuantiosas. En cambio, quienes se resistieron al rebaño y aguantaron salieron recompensados. Este no es momento de abrazar el momentum, forzado ni de ningún otro tipo, sino de apagarlo.