Wie ETFs die Börsenkurse verzerren und Risiken schaffen

Es ist die Börsennachricht der vergangenen Woche: Der Aktienkurs des Weltraumunternehmens SpaceX ist erstmals unter den Ausgabepreis gefallen. Die einen sehen sich bestätigt, haben sie doch Elon Musk, dem Kopf des Unternehmens, nie wirklich über den Weg getraut. Die anderen sehen in all dem nur einen kurzfristigen Rückgang, der bald schon wieder überwunden sein wird.

Optimisten gegen Skeptiker – so war es an der Börse schon immer, könnte man denken. Tatsächlich sind die Vorgänge um SpaceX aber Ausdruck einer Veränderung, die nicht mehr viel mit der alten Börsennormalität zu tun hat. Sie zeigen, wie sehr die Kurse mittlerweile von einer Anlageart beeinflusst werden, die es früher so nicht gab. Es geht um Indexfonds, besser bekannt unter dem Kürzel ETF. Sie bilden ein Börsenbarometer wie den Dax oder den amerikanischen S&P 500 eins zu eins nach. Das ist für den einzelnen Anleger grandios, schließlich kann er sein Geld auf diese Weise gut und günstig investieren. Auch die F.A.S. empfiehlt ihren Lesern häufig ETF.

Ein alter Grundsatz gilt nicht mehr

Und doch hat das, was für den Einzelnen gut ist, Auswirkungen, die auf einer höheren Ebene weniger erfreulich sind. Die Hinweise verdichten sich: Der alte Grundsatz, dass sich am Börsenkurs der tatsächliche Wert eines Unternehmens ablesen lässt, gilt nur noch mit Einschränkung. Leicht zugespitzt formuliert: Wegen der Indexfonds spielen die Aktienkurse mehr und mehr verrückt.

Das Beispiel SpaceX zeigt, wie weit das gehen kann. Im Vorfeld des Börsengangs im Juni drehte sich die Diskussion vor allem um einen Punkt: Elon Musk war es gelungen, für sein Unternehmen eine neue Regel durchzusetzen. Viel früher als bislang üblich sollte SpaceX in wichtige Börsenbarometer wie den Nasdaq-100-Index aufgenommen werden. Das führt zwangsläufig zu Zuflüssen von Geldern aus ETF, die nicht die Wahl haben, ob sie eine Aktie kaufen oder nicht. Ist ein Unternehmen einmal in einen Index aufgenommen, müssen nämlich alle ETF, die den Index nachbilden, die Aktie entsprechend ihrer jeweiligen Gewichtung erwerben. Hinter dem Kauf steckt also kein Urteil über die Qualität einer bestimmten Aktiengesellschaft, im Gegenteil: Es handelt sich um einen reinen Automatismus.

Wer den Mechanismus kennt, kann darauf spekulieren. So haben es wohl viele Anleger gemacht, die SpaceX-Aktien in den Anfangstagen nur gekauft haben, um sie später teurer an die ETF zu verkaufen. Wieso ist der Aktienkurs von SpaceX dann zuletzt gefallen? Eine Erklärung geht so: Die Übertreibung der ersten Tage und die Hoffnung auf die Indexfonds waren so groß, dass die Anleger die ETF-Nachfrage überschätzten. Das hat wesentlich zum jüngsten Kursrutsch beigetragen. Es zeigt aber vor allem: An den Märkten geht es nur am Rande um die Frage, welcher Börsenwert für SpaceX angemessen wäre. Stattdessen zählt lediglich das möglichst clevere Ausnutzen eines feststehenden Mechanismus. Das mindert den Informationsgehalt des Aktienkurses. Man weiß nicht mehr so gut, was Investoren wirklich von einer Aktie halten.

SpaceX treibt die Entwicklung auf die Spitze

Bei SpaceX, dem größten Börsengang der Geschichte, werden die Dinge nur auf die Spitze getrieben. Aber überall, wo ETF am Werk sind, findet eine Entkopplung zwischen Aktienkursen und ihrer tatsächlichen Aussagekraft statt, die Besorgnis erregen kann. Michael Krautzberger, Chefanleger von Allianz Global Investors, drückt es vorsichtig aus: „Die Informationen, die ein Aktienkurs transportiert, sind immer noch wertvoll. Aber sie hatten eine stärkere Bewertungskomponente, bevor ETF populär wurden.“ Anders gesagt: Der Preis einer Aktie, also die Bewertung, war früher ein wesentliches Kriterium für ihren Kauf oder Verkauf. Heute dagegen ist viel wichtiger, ob eine Aktiengesellschaft Teil eines Index ist. Dann wird sie sicher gekauft.

Das muss für die Märkte insgesamt zunächst gar kein Nachteil sein. Seit einiger Zeit lässt sich an den Börsen ein Phänomen beobachten, das unter dem Namen „V-förmige Erholung“ bekannt geworden ist. Entsprechend dem Buchstaben V folgt dabei auf einen starken Börseneinbruch eine schnelle Erholung. Ein Beispiel aus der jüngeren Vergangenheit ist der sogenannte „Liberation Day“, an dem Donald Trump im April des vergangenen Jahres Zölle gegenüber der ganzen Welt erhob.

Das dahinterstehende Muster funktioniert in etwa so: Zunächst reagieren Profi-Investoren, die Trumps Ankündigungen bewerten, die Auswirkungen auf die Unternehmen in ihren Portfolios kalkulieren und darum Aktien verkaufen. Eine Zeit lang kann sich der Trend noch verstärken, dann aber erfolgt häufig ein deutliches Wiederanziehen der Kurse. Dieses kann natürlich auch deswegen ausgelöst werden, weil andere Investoren Aktien auf den neuen Niveaus als günstig ansehen und darum einsteigen. Seit einiger Zeit sind aber neue Akteure mindestens genauso wichtig: Privatanleger, die in ETF-Sparpläne investieren.

Die Macht der Sparpläne

Über diese Sparpläne kaufen Anleger in der Regel einmal im Monat neue ETF-Anteile – und zwar häufig als langfristige Investition. Ulrich Urbahn, Leiter der Abteilung „Multi Asset Strategy“ beim Bankhaus Berenberg, formuliert es so: „Ein ETF-Sparplan kennt weder geopolitische Konflikte noch Bewertungskennzahlen, weder Inflation noch Zinsniveaus. Er kauft jeden Monat für denselben Betrag dieselben Indizes, egal, ob diese aus Sicht der Fundamentaldaten teuer oder günstig erscheinen.“ Mozamil Afzal, Chefanleger der Schweizer Investmentgesellschaft EFG, ergänzt: „Gerade jüngere Leute, wie die zwischen 1980 und 1996 geborenen Millennials, haben heute eine andere Finanzbildung als frühere Generationen. Sie wissen, dass es klüger ist, gemäß ihrem Lebenszyklus zu investieren – also Aktiensparpläne lange laufen zu lassen.“ Die Sparpläne funktionieren also gewissermaßen als automatische Stabilisatoren für den Aktienmarkt: Die regelmäßigen Zuflüsse aus den Sparplänen fangen in jüngster Zeit nahezu jeden Kursrückgang auf.

Auch das klingt zunächst erfreulich. Die Finanzmarktforscher Michael Green, Hari Krishnan und Stephan Sturm haben aber in einer neuen Untersuchung herausgefunden: Geht der Siegeszug der ETF immer weiter, können sich gefährliche Kipppunkte ergeben, an denen aus dieser vermeintlichen Stabilität auf einmal ein heftiger Kursabsturz wird. „Höhere Volatilität“ heißt so etwas im Börsenjargon. Mit allerlei statistischen Formeln hat das Forscherteam berechnet: Sobald das Geld in Indexfonds mehr als 65 Prozent an allen investierten Geldern ausmacht, nimmt die Wahrscheinlichkeit solcher Kursausschläge deutlich zu. Und ab einem Anteil von 77 Prozent wäre sogar ein Totalabsturz möglich, der alle bisherigen Börsencrashs in den Schatten stellen würde. Wirklich weit entfernt von diesen Werten ist die Finanzwelt nicht mehr: Nach Schätzungen kommen ETF in Amerika bereits auf einen Marktanteil von mehr als 50 Prozent im Vergleich zu klassischen Fonds.

Aber wie muss man sich diesen befürchteten Absturz vorstellen? Er könnte unterschiedliche Ursachen haben. So könnte es beispielsweise sein, dass eine Wirtschaftskrise viele ETF-Sparer in die Arbeitslosigkeit stürzen würde und sie darum ihre Sparpläne nicht mehr in voller Höhe bedienen könnten oder gar auflösen müssten. Eine andere Möglichkeit wäre, dass das Vertrauen in das Anlageinstrument ETF grundsätzlich erschüttert wird, beispielsweise durch eine Krise, die viele Anbieter erfasst. Auch die Demographie könnte Erschütterungen auslösen: Wenn die Millennials eines Tages in Rente gehen und ihre Sparpläne zu Geld machen, könnten die Kurse ebenfalls unter Druck geraten.

So dramatisch und schwierig wäre die Situation vor allem deswegen, weil der Erfolg der ETF ein anderes uraltes Börsenprinzip nach und nach aushebelt. Im Englischen heißt es „Reversion to the mean“, die Rückführung zum fundamentalen Wert. Dahinter steckt Folgendes: In der Vergangenheit ließ sich an den Märkten mit hoher Verlässlichkeit ein klares Muster beobachten. Zwar gab es immer Phasen der Übertreibung mit sehr hohen Kursen und Phasen der Depression mit sehr niedrigen Kursen. Aber auf längere Sicht tendierten die Kurse immer dazu, sich um einen Mittelwert einzupendeln. Dieser Vorgang kann aber nur funktionieren, solange es noch Investoren gibt, die eine Aktie kaufen, wenn ihnen der Kurs als sehr niedrig erscheint. Und die verkaufen, wenn ihnen der Kurs sehr hoch vorkommt. Gibt es aber fast nur noch ETF-Anleger, die in der Branche nicht ohne Grund als „passive Anleger“ bezeichnet werden, fehlt dieser Ausgleich.

Noch gibt es genügend klassische Anleger, die mitunter sogar ein geschäftliches Interesse daran haben, die ETF-Konkurrenz schlechtzureden. Aber die Tendenz ist eindeutig: Das weltweit in ETF angelegte Vermögen hat nach Angaben des Analysehauses ETFGI gerade erst einen neuen Höchststand erreicht. Sagenhafte 23 Billionen Dollar sind in ETF investiert.