PIK-Darlehen: Wachsendes Risiko durch aufgeschobene Zinszahlungen

Frankfurt. Der Einstieg von Bernd Beetz und Richard Baker bei Galeria Kaufhof im Sommer 2024 war die letzte Rettung für den krisengeplagten Warenhauskonzern. Doch sie hat einen hohen Preis: Parallel zum frischen Kapital der Investoren steuerte der Finanzinvestor Bain Capital Darlehen aus einem privaten Kreditfonds bei – zum horrenden Zinssatz von 15 Prozent.

Die Besonderheit des Kredits, den der Warenhauskonzern kürzlich vorzeitig abgelöst hat: Die Zinsen wurden zumindest teilweise erst zum Laufzeitende fällig. Das geht aus dem offengelegten Jahresbericht des Kreditfonds Bain Capital Specialty Finance hervor.

Eine Vertragsklausel bei Darlehen, mit der Zinszahlungen bis ans Laufzeitende aufgeschoben werden, bezeichnen Fachleute als „Payment in Kind“ (PIK). Sie ermöglicht es Unternehmen, kurzfristig die Kasse zu schonen, weil keine Mittel für Zinszahlungen abfließen.

Immer mehr Unternehmen machen davon Gebrauch: Auch der Agrarhändler Baywa hat für die Refinanzierung seiner Krisentochter Baywa r.e. ein PIK-Darlehen aufgenommen, ebenso wie die Parfümerie-Kette Douglas nach dem Einstieg des Finanzinvestors CVC.

Doch die Gläubiger lassen sich das für sie erhöhte Risiko teuer bezahlen, dass die Rückzahlung des Darlehens inklusive aller aufgelaufenen Zinsen auf einen Schlag den Kreditnehmer überfordert. Der steigende Anteil von PIK-Darlehen gilt daher als Zeichen für wachsenden finanziellen Stress bei hochverschuldeten Unternehmen – und bereitet Experten Sorge.

So beobachtet Benjamin Mohr, Mitglied der Geschäftsleitung bei Creditreform Rating: „Wir sehen, dass die Zahl der kapitalisierten, endfälligen Zinszahlungen (Payment in Kind) zunimmt.“ Das sei eins von mehreren Zeichen von gelockerten Kreditstandards. „Wir verfolgen diese Entwicklung sehr wachsam und aufmerksam.“ Mohr unterstreicht: „Die punktuelle Verwundbarkeit nimmt zu, aber wir sehen keine systemische Krise.“

Markus Geiger, Leiter des Private-Debt-Geschäfts bei Oddo BHF Asset Management, erläutert: „PIK-Darlehen sind erst mal nichts Schlechtes, zumindest für eine Übergangsperiode.“ Sie seien jedoch nur sinnvoll, wenn der Kreditnehmer über ein funktionierendes Geschäftsmodell verfüge und die Schulden über die Zeit abschmelzen könne. „Sonst können die Unternehmen ihre Verschuldung nicht strukturell senken.“

Eine kürzlich veröffentlichte Analyse des Deutsche Bank Research Institute zeigt, dass es immer mehr Unternehmen schwerfällt, ihre Schulden zu verringern. Das Team um den Leiter des globalen makroökonomischen Researchs, Jim Reid, hat dafür die Portfolios sogenannter Business Development Companies (BDCs) in den USA analysiert.

Das sind Anlagevehikel, die Aktien an professionelle und semiprofessionelle Anleger ausgeben und das so eingesammelte Kapital in Form von Darlehen an Unternehmen weiterreichen. Auch der Galeria-Kreditgeber Bain Capital Specialty Finance ist eine solche amerikanische BDC.

Der Befund der Deutsche-Bank-Analysten: Der Anteil von PIK-Darlehen am gesamten Kreditportfolio US-amerikanischer BDCs hat zugenommen, auf zuletzt knapp zehn Prozent. Nur in der Coronakrise 2020 und 2021 war der Anteil höher. Ebenfalls stetig steigt der Anteil der Darlehen, bei denen Zinszahlungen ausgeblieben sind. Das Niveau ist mit einem Anteil von knapp zwei Prozent am Gesamtkreditportfolio der BDCs jedoch noch gering.

Einen weiteren Anhaltspunkt liefert der S&P Lincoln Senior Debt Index, mit dem die Investmentbank Lincoln International den fairen Wert direkter Darlehen von Kreditfonds an Unternehmen in den USA und Europa berechnet. Die Bank analysiert dafür rund 1600 Transaktionen im mittleren Marktsegment, also Unternehmen mit zwei bis dreistelligen Millionenumsätzen. Viele Unternehmen in der Datenbank von Lincoln werden von Private-Equity-Investoren gehalten und sind daher hochverschuldet.

Demnach liegt der Anteil der PIK-Darlehen in diesem Marktsegment bei elf Prozent. 2021 hatte der Anteil noch bei sieben Prozent gelegen. Was die Lincoln-Experten zudem besorgt: Knapp 60 Prozent der Kredite werden als „schlechte PIK-Darlehen“ klassifiziert. Darunter verstehen die Banker eine Transaktion an den privaten Kreditmärkten, die als herkömmliches Darlehen begann und während der Laufzeit in eine PIK-Struktur umgewandelt wurde.

Der Anteil „schlechter“ PIK-Darlehen an den von Lincoln analysierten Kreditportfolios habe sich seit Ende 2021 fast verdreifacht, so die Experten weiter. „Dieser Anteil an „schlechten PIKs“ kann als „Schattenausfallquote“ oder als Indikator für Situationen betrachtet werden, in denen es ohne eine PIK-Entscheidung möglicherweise zu einem Ausfall gekommen wäre. Denn häufig seien Liquiditätsengpässe der Grund dafür, einen herkömmlichen Kredit während der Laufzeit in ein Darlehen mit endfälligen Zinsen zu wandeln.

Solche Transaktionen, die Verbindlichkeiten auf die lange Bank schieben, können eine akute Krise verhindern. Sie tragen jedoch auch dazu bei, dass Statistiken zu Insolvenzen und Kreditausfällen ein zu rosiges Bild der wirtschaftlichen Lage zeichnen. Creditreform-Vorstand Mohr warnt: „Stabile Ausfallraten können trügerisch wirken.“ Er fügt hinzu: „Nachträgliche Änderungen der Kreditbedingungen wie eine Verlängerung der Laufzeit oder eine Umstellung auf kapitalisierte Zinszahlungen können dazu führen, dass sich Risiken zeitverzögert materialisieren.“

Bestes Beispiel dafür, dass PIK-Darlehen die Probleme mitunter nur aufschieben, aber nicht dauerhaft lösen, ist die Warenhauskette Galeria: Das Unternehmen hat bereits drei Insolvenzverfahren durchlaufen. Den jüngsten Rahmenkredit des US-Unternehmens Gordon Brothers über 160 Millionen Euro, über den das Handelsblatt in der vergangenen Woche exklusiv berichtet hatte, hat Galeria nur zu hohen Zinsen und nach Abschluss eines Sanierungsplans mit harten Einschnitten erhalten.

Galeria ist damit kein Einzelfall: Mathias Eisen, Partner und Experte für Restrukturierungen bei der Kanzlei Milbank, unterstreicht: „Die Restrukturierungswelle in Deutschland hält weiter an, aber in veränderter Form.“ Früher habe es lediglich eine außergerichtliche Einigung oder den Gang zum Insolvenzgericht gegeben. „Nun verschwimmt die Grenze zwischen Restrukturierung und Finanzierung.“

Eisen erwartet daher, dass die Zahl komplexer Restrukturierungen in den kommenden Monaten weiter zunimmt. Zölle, instabile Lieferketten, der technologische Wandel und dauerhaft höhere Finanzierungskosten hinterlassen ihre Spuren bei ohnehin angeschlagenen Firmen. Er beobachtet: „Viele Unternehmen haben die erste Restrukturierungsrunde hinter sich – die entscheidende Frage ist nun, wer seine Kapitalstruktur nachhaltig stabilisiert hat und wer noch einmal antreten muss.“