中國地方政府轉向股權財政：從「賣地」到「做股東」的挑戰

2026年6月19日上午10時26分

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2026年1月，一家成立不到兩年的草根企業拿到了9000萬元人民幣（1330萬美元）。

張雪機車，2024年4月才註冊，紮根重慶，創始人張雪曾一度四處籌措700萬元（103萬美元），墊付員工工資。而摩托車，一個又小又老的賽道，在多數創投機構眼裡，是一個避之不及的高風險標的。

但浙江省政府主要出資成立的省屬國企「浙創投」領投了它的A輪，投後估值10.9億元人民幣。

兩個月後，法國車手駕駛張雪機車的賽車，在世界超級摩托車錦標賽中量級組別中力壓歐美日品牌奪冠，領先優勢近4秒——中國摩托車企業首次在這項賽事中登頂，此後更是拿下六個分站賽冠軍。

張雪機車一夜破圈，浙創投也跟著出了名。輿論的驚訝不在於一家企業拿了融資，而在於它揭示了一個趨勢，中國的地方政府正在從「賣地」轉向「做股東」。

這不是一個孤例。中國土地出讓收入連年下滑，2024年政府性基金預算收入6.21萬億元，增速-12.2%，而土地出讓金佔其中八成以上。賣地的錢越來越少，地方政府的目光，正在從土地轉向股權。

香港大學經管學院經濟學高級講師章逸飛接受BBC中文訪問時，將其概括為：土地財政退潮下，地方由「以地引資」轉向「基金招商」的被動探索。

換言之，地方政府正在從「賣地者」變成「投資者」，從「地主」變成「股東」。但這場轉身並不那麼容易。

從「賣地」到「做股東」

學者章逸飛將股權財政的優勢概括為「可持續與機制轉變」。

土地財政是一次性出讓、不可再生，賣一塊少一塊；股權財政是循環投資，可增值退出再投入。更關鍵的是，財政資金可以撬動社會資本，培育產業、重塑稅基，並能為高研發風險的領域分擔風險。

安徽合肥是最常被提起的例子。2008年，當地家電產業正受制於「缺屏」之痛，顯示面板依賴進口，整條產業鏈受制於人。合肥市政府決定：投資彼時低迷的京東方，當時它還是中國顯示屏製造巨頭，現在則是顯示屏出貨量的全球第一。

這不是「賣地引資」，政府不是出讓一塊地等企業來建廠，而是以股東身份下注，把財政資金變成企業股權。

後來的結果是：退出與分紅據估算實現超140億元帳面收益，顯示面板國產化率大幅提升，合肥從家電生產基地變成了新型顯示產業集群。每一筆投資退出後的收益，又反哺下一輪產業布局，長鑫存儲、蔚來汽車，都是在這個循環中陸續完成投資。

政府角色從「地主」變成了「投資人」。土地財政的邏輯是「以地引資」：政府出讓土地，企業拿地建廠，政府獲得出讓收入和後續稅收。股權財政的邏輯是「基金招商」：政府以股東身份下注，企業獲得資本和產業資源，政府獲得股權增值、稅收和就業。

合肥之外，深圳以深創投為核心，受託管理政府引導基金近1600億元，投資項目1700餘個，助推274家企業上市；蘇州構建了覆蓋企業全生命週期的多層次基金體系，從天使輪到成長期到成熟期，不同階段有不同的基金組合。

這些城市的共同點是：財力雄厚、產業基礎好、專業人才充足，有能力在風險與收益之間找到平衡。

填不上的缺口

但章逸飛博士也指出了另一面：股權財政的整體經濟拉動力，遠不及與房地產相連的土地財政，且難以覆蓋公益性投資。

換言之，它更多是錦上添花，很難雪中送炭。

中國政府的預算體系有「四本賬」。第一本是一般公共預算，主要靠稅收；第二本是政府性基金預算，大頭是土地出讓收入，也就是「賣地收入」。

外界經常把目光放在這第二本賬上，因為它曾經是地方政府最充裕的錢袋子。但在房地產持續萎縮的情況下，這部分收入連年下降，其中八成以上是土地出讓金。與此同時，地方政府的舉債能力也因中央對地方債的嚴控而受到限制。

賣地的錢少了，借錢的路也窄了，地方政府的目光於是轉向了第三本賬：國有資本經營預算。

這本賬裡，除了地方性國企的利潤上繳，政府引導基金帶來的股權收入正成為一個不可忽視的新增量。截至2024年底，全國累計設立政府引導基金2178隻，已認繳規模7.70萬億元，較2021年增長約25%。股權投資相關支出佔財政總支出比重，從2021年的0.99%提升至2024年的1.46%。

然而，土地出讓收入從2021年高點的約8.7萬億，降至2025年的約4萬億，縮減了數萬億；而同期國有資本經營預算收入從約5000億增長到約7000億，增量不過一千多億。一個是萬億規模的下降，一個是千億規模的增長，差距顯而易見。

香港中文大學經濟學副教授莊太量向BBC中文指出，股權財政的週期通常長達7至10年，早期只有投入沒有回報，收益依賴企業IPO或並購退出才能兌現；而土地出讓是當年賣地當年入賬。在土地財政快速萎縮的當下，股權財政遠水解不了近渴。

章逸飛的判斷也很直接：「遠未取代，目前更接近『補充』而非『替代』。」

他指出，土地出讓收入雖連年下滑，絕對規模仍遠大於作為股權財政核心的國有資本經營預算，後者體量小、回報偏低。真正跑通的多是合肥、深圳、蘇州等少數財力雄厚、產業基礎好的城市，多數地區仍困於投不準、不敢投。

他將這一轉變的本質概括為：地方官員在土地收入萎縮與「以GDP和招商論政績」的考核壓力下，有強烈動機追逐新模式；但發達城市財政有餘裕、又有專業人才可承接風險，欠發達地區則容錯空間小、一旦失利即加重債務，於是「想學的人多、學得來的人少」。

股權財政的增長速度令人矚目，但它的體量決定了，它目前更多是地方政府的「第二選項」，而非「替代方案」。

莊太量將當前階段概括為「土地財政+股權財政+產業稅收」三元並行，股權財政只彌補土地下滑的部分缺口。不是誰替代誰，而是三種收入來源各撐一塊。

效率與扭曲

股權財政風頭正勁，輿論再次浮現出老生常談的問題：政府在市場中的角色。具體而言，當政府引導基金成為中國一級市場的主要出資人，這究竟是提升了市場效率，還是造成了新的市場扭曲？

章逸飛的回答是：「效率與扭曲並存。」

效率面是真實的。國資與政府引導基金已佔一級市場出資的絕大部分，在創投寒冬中發揮了關鍵的逆週期穩定作用。當民間資本退場，是政府資金托住了市場，讓那些高研發風險、長回報週期的項目不至於斷流。浙創投投張雪機車，正是這種逆週期下注的典型。

但扭曲同樣真實，而且根源在於各方的「誘因錯配」。

章逸飛拆解了這根鏈條：作為LP（有限合夥人）的政府，也就是「出錢的人」，「既要財務回報、又要招商就業稅收」，多重目標本就難以兼得；GP（普通合夥人），也就是「管錢的人」，為拿到這筆錢，只能配合「返投」要求，硬著頭皮「投項目交作業」；民間資本則因回報受限、屢被擠出而參與意願下降。結果是同質化競爭與資源錯配。

所謂「返投」，是政府引導基金的常見要求：我出錢給你管，但你要把一定比例的資金投在我本地。初衷是招商引資，但後果是GP為了完成指標，把項目硬塞進不合適的城市。雲阿雲智庫的一份報告指出，各地扎堆投「熱門產業」，新能源汽車、芯片、人工智能，不管本地有沒有配套基礎，先投再說。

更隱蔽的風險是「明股實債」。部分地區為規避投資失敗的問責風險，在名義上的股權投資中要求保底回報，等於把股權投資變成了高息借款，反而加重了企業負擔。

章逸飛點出了背後的邏輯：官員任期偏短、升遷又看重任內可見的投資成果，因而傾向以保底承諾快速引資、把代價推向未來；社會資本則看準政府有「不能讓項目失敗」的政治壓力，等於把市場風險轉嫁回財政。

於是出現了一個兩難：政府資金托住了市場，但政府資金也在改變市場。

地方政府從「賣地者」變成「股東」，獲得的不只是股權，還有對企業決策的影響力。這種影響力有時候是保護，有時候是束縛。而創業者必須在「拿錢活下去」和「保持選擇權」之間，做出自己的判斷。