Anleihen: Der Zins-Schock – und wie er die Märkte verändert

Wachsende Verschuldung, hartnäckige Inflation, verunsicherte Märkte – wie die neue Zinswelt sich in die Weltwirtschaft hineinfrisst und die Finanzstabilität gefährdet. Besonders betroffen einmal mehr: Europa.

Die steigenden Anleiherenditen bringen die Finanzmärkte weltweit unter Druck und stellen die hohe Verschuldung von Staaten auf die Probe. Besonders die USA geraten dabei ins Zentrum der Sorgen – mit Folgen weit über den Anleihemarkt hinaus.

Die folgenden Abschnitte erklären, wie sich die neue Zinswelt auf Europa und die USA auswirkt, warum das Vertrauen in die US-Finanzpolitik schwindet und welche Faktoren die Renditen weiter nach oben treiben.

Warum die Phase der niedrigen Zinsen vorbei ist und welche Folgen steigende Renditen für hochverschuldete Staaten, die EZB und die Finanzmärkte haben, können Sie im Handelsblatt-Interview mit Clemens Fuest lesen.

Berlin. Mohamed El-Erian ist so etwas wie der Bondökonom unter den amerikanischen Wirtschaftswissenschaftlern. Keiner kennt die internationalen Anleihemärkte besser, kaum einer besitzt das große Talent, die Komplexität der Bondmärkte in derart griffigen Formulierungen wie er zu erklären.

Auch diese Woche gab der US-Ökonom eine Kostprobe seiner Kreativität. „Es sind unsere Schulden, aber es ist euer Problem“, sagte El-Erian in dem Podcast „One Decision“. Damit nahm er Bezug auf den legendären Spruch des ehemaligen US‑Finanzministers John Connally aus dem Jahr 1971, als die Vereinigten Staaten einseitig die Bindung des Dollars an Gold aufhoben und das globale Währungssystem erschütterten.

Was der Ökonom mit Bezug auf die aktuelle Lage meint: „Amerika exportiert seine Schuldenkrise“ – und das ist noch eine ziemlich milde Umschreibung dessen, was an den Anleihemärkten in den vergangenen Tagen und Wochen los war.

Als „Bondbeben“ bezeichnen Finanzmarktakteure inzwischen den steilen Anstieg der langfristigen Kapitalmarktzinsen. Die Renditen der Staatsanleihen in vielen Teilen der Welt durchbrachen kritische Marken – und das in atemberaubender Geschwindigkeit. Der US-Bond mit zehnjähriger Laufzeit, so etwas wie der Richtwert der globalen Kreditmärkte, übersprang die Fünf-Prozent-Hürde und steht inzwischen bei mehr als 5,33 Prozent, dem höchsten Stand seit fast 25 Jahren. Das deutsche Pendant liegt inzwischen bei 3,5 Prozent. Frankreich und Italien müssen ihre Anleiheinvestoren mit 4,9 beziehungsweise 4,7 Prozent bedienen. Für amerikanische Bonds mit dreißigjähriger Laufzeit ist sogar die Marke von sechs Prozent in Sichtweite.

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Der größte Bondmarkt der Welt löst eine Wellenbewegung aus, die längst nicht mehr auf die internationalen Anleihemärkte beschränkt bleibt. Hypotheken, Leasingverträge, Firmenanleihen, klassische Unternehmenskredite – kein Bereich, in dem die Verzinsung in den vergangenen Tagen nicht kräftig angestiegen ist.

Eine neue Zinsära bricht an

Die Dynamik und die Breite dieser Entwicklung sind ein untrügliches Zeichen dafür, dass eine neue Ära anbricht: eine Ära, in der Kapital wieder einen Preis hat; eine Ära, die das endgültige Ende einer anderthalb Dekaden andauernden Niedrigzinsphase markiert.

Natürlich lässt sich diese Zinswende an den Kapitalmärkten als Rückkehr zur historischen Normalität nach einer beispiellosen Nullzinsphase interpretieren, die mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2008 begann. Und doch ist sie auch ein Epochenwechsel mit gewaltigen Auswirkungen. „Länder auf der ganzen Welt haben noch und nöcher Schulden gemacht“, sagt Princeton-Ökonom Markus Brunnermeier. Diese ganze Schuldensituation sei „langfristig nicht tragbar“.

„Es droht eine neue Schuldenkrise“, sagt auch Harvard-Ökonom Kenneth Rogoff. Denn die Anleiheinvestoren würden „angesichts der weltweiten Schuldenflut zunehmend misstrauisch“.

Wenn keine Zinsen mehr anfallen, werden Schulden in jeder beliebigen Höhe tragbar, argumentierten Politiker wie Ökonomen gleichermaßen während der Niedrigzinsphase. Der rettende Staat schwang sich empor, die Krisenpakete konnten nicht groß genug sein, egal um welche Krise es sich handelte: Finanzkrise, Euro-Krise, Pandemie, Ukrainekrieg. Argumente für neue Rettungsaktionen gab es immer. Das Ergebnis dieser Politik spiegelt sich in den Schuldenständen wider, die während der Niedrigzinsphase historische Dimensionen erreicht haben – vor allem in den Industriestaaten.

Lag die Schuldenquote der großen Industriestaaten (G7) vor der Finanzkrise im Schnitt bei rund 78 Prozent der Wirtschaftsleistung, sind es inzwischen rund 124 Prozent. Natürlich, der US-Staatschuldenberg, der gerade zum ersten Mal die 40-Billionen-Dollar-Grenze überstieg, ist besonders eindrücklich. Und doch ist die Lage einmal mehr in Europa besonders kritisch. Gar eine „Rückkehr der Euro-Krise“ erwartet Ifo-Chef Clemens Fuest. „Dieses Mal steht Frankreich im Mittelpunkt“, sagte der Ökonom dem Handelsblatt. Tatsächlich hat Frankreich Italien in absoluten Größen mit einer Staatsverschuldung von mehr als 3,5 Billionen Euro (fast 120 Prozent des Bruttoinlandsprodukts) als verschuldetster Staat längst abgelöst. Zusammen stehen sie für 47 Prozent der gesamten Euro-Staatsverschuldung.

Von Spar- oder Reformanstrengungen ist in Frankreich aber keine Spur. Im Gegenteil: Jeder noch so kleine Reformansatz vonseiten der Regierung zieht massive Straßenproteste nach sich. „Gegen das, was wir gerade bei französischen Anleihen sehen, war die letzte Euro-Krise ein Kinderspiel“, sagte Philipp Freise, Co-Europachef Private Equity bei KKR, am Mittwoch auf dem Deutschland-Gipfel von „Wirtschaftswoche“ und Handelsblatt in Berlin. Er begründete dies schon allein mit der Größe Frankreichs im Vergleich zu den damaligen Euro-Krisen-Staaten Portugal, Irland, Griechenland und Spanien (PIGS).

Frankreich

Emmanuel Macron in der Schuldenfalle

Aber auch die anderen großen europäischen Volkswirtschaften haben mit Ausnahme Deutschlands in der Niedrigzinsphase nichts unternommen, um die Staatsfinanzen zu sanieren. Jetzt rächt sich diese fahrlässige Haltung, die Zinslast ist in den Haushalten vieler Länder schon jetzt erdrückend. „Die Schulden sind so lange tragbar, wie die Investoren das Vertrauen nicht verlieren. Dieses Vertrauen erodiert derzeit aber“, sagt Fuest.

Noch profitieren die Staatshaushalte von den in den vergangenen Jahren zu niedrigen Zinsen emittierten Staatsanleihen. Doch mit dem Auslaufen der Altschulden und der Notwendigkeit, sie zu deutlich schlechteren Konditionen zu refinanzieren, steigt die Belastung. Für französische Anleihen liegt die Rendite inzwischen beinahe 1,5 Prozentpunkte über der Rendite der Bundesanleihe. Großbritannien zahlt in Europa mit 5,5 Prozent derzeit am meisten.

„Das Vereinigte Königreich ist besonders gefährdet“, sagt Rogoff. Anders als das mit noch höherer Verschuldung kämpfende Frankreich könne „es sich nicht auf das wirtschaftlich stärkere Deutschland stützen“. Hinzu kommt: Die üppigen Rettungsinstrumente einer Europäischen Zentralbank oder der EU-Kommission stehen Großbritannien nicht zur Verfügung.

Brunnermeier nennt noch einen weiteren wesentlichen Punkt, der die jetzige Krise von der Finanzkrise unterscheide. In der Finanzkrise habe es noch ein gemeinsames Krisenmanagement gegeben. Heute hingegen „können sich die G20-Staaten nicht mehr auf eine gemeinsame Politik einigen, also auf koordinierte Gegenmaßnahmen“, warnt er. Das sei „ein Riesenproblem, das vollkommen unterschätzt“ werde.

Die Zweifel an den USA wachsen

Überhaupt hat das Vertrauen in die staatlichen Institutionen, effizientes Krisenmanagement zu betreiben, in den vergangenen Jahren gelitten. Das gilt nicht nur, aber vor allem in den USA, dem Epizentrum des Bondbebens.

Da ist andererseits die Verschuldungspolitik, die unter Präsident Donald Trump noch mal eine ganz neue Dimension erreicht hat: Trotz rekordhoher Schulden fährt die Regierung noch immer Haushaltsdefizite in Höhe von rund sechs Prozent.

Da ist andererseits der Versuch, diese Schuldenlast durch Staatsinterventionen erträglich zu machen. Einerseits lässt US-Finanzminister Scott Bessent neuerdings lang laufende Staatsanleihen zurückkaufen, um sie durch kurzfristige Papiere zu ersetzen. Das heißt, die Regierung erhält zunächst günstigere Finanzierungskonditionen, allerdings zum Preis eines größeren Zinsänderungsrisikos. Denn steigende Zinsen, wie jetzt fast täglich an den Bondmärkten zu beobachten, schlagen so viel schneller auf den Haushalt durch.

Schon jetzt ist der Schuldendienst mit knapp einer Billion Dollar jährlich der zweitgrößte Posten im aktuellen Haushalt, nach Sozialausgaben und noch vor der Verteidigung.

Kevin Warsh: Der Fed-Chef steht unter politischem Druck. Die Debatte über die Unabhängigkeit der US-Notenbank verschärft die Sorgen um die Finanzpolitik der USA. Foto: Bloomberg

Andererseits – und das halten Ökonomen wie Rogoff für noch brisanter – hört der Präsident nicht auf, Druck auf Kevin Warsh auszuüben, den Trump als Chef bei der US-Notenbank Fed installiert hatte, damit er die Zinsen senkt. Das allerdings konterkariert das Mandat der Fed, die Inflation zu bekämpfen. Die Unabhängigkeit der wichtigsten Notenbank der Welt steht zur Disposition. Allein das ist ein alarmierendes Signal für eine Volkswirtschaft, die durch das Dollar-Privileg seit Jahrzehnten weit über ihre Verhältnisse lebt und mehr denn je auf ausländisches Kapital angewiesen ist.

Wie groß die Not in Washington ist, zeigen auch die jüngsten Yen-Interventionen der US‑Regierung. Japan, der größte US-Gläubiger, erwog neulich, sich von einem Teil seines mehr als eine Billion Dollar schweren Portfolios zu trennen, um seine Währung zu stützen. Bessent intervenierte schließlich zugunsten des Yens, nur damit Japan keine US-Bonds auf den Markt wirft. Denn das würde die Renditen für US-Staatsanleihen weiter nach oben treiben.

Dass die Lage kritischer wird, zeigen die Auktionen amerikanischer Langfristbonds, die auch für das Leitwährungsland USA längst kein Selbstläufer mehr sind. Seit Jahren geht die ausländische Nachfrage nach US-Bonds bereits zurück. Internationale Anleger halten inzwischen nur noch rund 30 Prozent der US-Staatsanleihen, 2015 waren es noch 50 Prozent. China hat sein Portfolio auf jetzt 618 Milliarden Dollar fast halbiert.

Die Not ist also groß in Washington, denn die größte Volkswirtschaft mit einem Leistungsbilanzdefizit von 1,1 Billionen Dollar ist dringend auf ausländisches Kapital angewiesen, um ihren Wohlstand zu finanzieren. Entsprechend groß ist auch die Bereitschaft, unkonventionelle Aktionen zu erwägen.

An der New Yorker Börse wächst der Druck auf die US-Finanzmärkte: Ausländische Anleger halten sich bei US-Staatsanleihen zunehmend zurück. Foto: REUTERS

Andere Länder zoll- und sicherheitspolitisch unter Druck zu setzen, damit sie US-Staatsanleihen kaufen, sie gar zu einem Umtausch bestehender Papiere in niedrig verzinsliche „Century Bonds“ (Stichwort Mar-a-Lago-Akkord) zu drängen: Diese Idee hat Trumps früherer Wirtschaftsberater mal in einem viel beachteten Dossier niedergeschrieben.

Fuest hält ein solches Szenario für nicht denkbar, denn es komme einem „Staatsbankrott gleich“. Eine schwächere Form einer „Financial Repression“ hält der Ökonom dagegen sehr wohl für möglich, sogar für „sehr wahrscheinlich“. Finanzielle Repression bedeute etwa, „dass Notenbanken trotz hoher Inflation die Zinsen senken oder nicht weit genug erhöhen, um ihr Inflationsziel zu erreichen, oder dass Banken und Versicherungen durch Regulierung verpflichtet werden, mehr Staatsanleihen zu halten“.

Ein gefährliches Gemisch braut sich zusammen

Vorerst ist der Trend zu höheren Kapitalmarktzinsen intakt. Rogoff hält einen Anstieg der Rendite von US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit um einen weiteren Prozentpunkt in absehbarer Zeit für möglich. Letztlich sind die steigenden Zinsen auch Symptom eines wachsenden Misstrauens gegenüber Versuchen von Staaten, die Finanzierung ihres Schuldenhungers zu sichern. Dabei entsteht ein verhängnisvoller Kreislauf: Eine hohe Verschuldung führt zu einem Vertrauensverlust der Investoren, dieser wiederum treibt über höhere Risikoaufschläge die Schulden.

Ein weiterer gewichtiger Treiber der Kapitalmarktzinsen ist der anhaltende Inflationsdruck: „Der Energiepreisschock führt zu höherer Inflation, und das wiederum erhöht die Anleiherenditen“, sagte Rogoffs Harvard-Kollege Ludwig Straub beim Deutschland-Gipfel von Handelsblatt und „Wirtschaftswoche“. Und ein Ende der Knappheit von Öl und Gas ist aufgrund des anhaltenden Kriegs im Iran nicht absehbar.

Inzwischen erpresst Teheran die Welt nicht nur mit der weitgehenden Blockade der Straße von Hormus. Die Mullahs kontrollieren über die verbündeten Huthis im Jemen auch noch die zweite wichtige Schifffahrtsstraße, über die sich die globale Ökonomie mit Öl versorgt: die Meerenge Bab al-Mandab, also den Zugang zum Suezkanal. Die Folgen für die Weltenergiepreise und damit die Inflation sind schlichtweg nicht zu kalkulieren. Gerade erst ist der Preis für Rohöl wieder über die kritische Marke von 100 Dollar gestiegen. Und insgesamt gilt: Steigende Preise bedeuten in der Tendenz steigende Langfristzinsen.

Es gibt weitere Ursachen für die neue Zinswelt: Auch die Tatsache, dass staatliche Kreditnehmer unter zunehmendem Konkurrenzdruck durch die KI-Giganten stehen, belastet die globalen Anleihemärkte. Heute kaufen die großen Silicon-Valley-Unternehmen keine Staatspapiere mehr, um ihre Milliardengewinne zu investieren. Sie nehmen selbst Schulden auf, um ihre Großinvestitionen in Rechenzentren zu stemmen.

Den Finanzmarktakteuren gehen die sicheren Häfen aus

Was also können die Regierungen unternehmen, um den verhängnisvollen Schulden-Zins-Schulden-Kreislauf zu durchbrechen? Für das Vertrauen der Investoren wäre eine Haushaltskonsolidierung unausweichlich. Die allerdings meiden viele Regierungen – nicht zuletzt, um durch eine kaum finanzierbare Sozialpolitik den Aufstieg der politischen Ränder rechts und links abzubremsen.

Den Kapitalmarktakteuren wiederum gehen die sicheren Häfen aus. Lars Feld, Direktor des Freiburger Walter-Eucken-Instituts, sieht derzeit deutsche Staatsanleihen in dieser Rolle. Tatsächlich gehört Europas größte Volkswirtschaft, ausgestattet mit einem Triple-A-Rating und einer Schuldenquote von gut 60 Prozent, zu den solideren Staaten – noch.

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So sieht sie aus, die neue Zinswelt – und auch mit noch so raffinierten Kniffen der Regierungen lassen sich die ökonomischen Gesetze nicht außer Kraft setzen. Oder wie der Ökonom Milton Friedman es einmal ausdrückte: Es gibt keinen „free lunch“.

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