El truco de magia de Mélenchon

Estos días, escribir sobre cualquier asunto económico que no sea la inversión en infraestructuras o la vivienda parece casi una frivolidad. Voy a intentarlo de todos modos. El tema apenas ocupa espacio en el debate español, pero ha desatado una acalorada discusión en Francia. En este periodo pre­electoral, creo que merece la pena discutirlo también aquí, por si algún partido se plantea incorporar una propuesta semejante a su programa.

Para entender el origen de este debate hay que retroceder una década. Tras la crisis financiera y la de deuda soberana, y especialmente durante la pandemia, los bancos centrales del euro compraron enormes cantidades de deuda pública. El objetivo era abaratar el crédito a largo plazo y alejar el riesgo de deflación, una caída generalizada de los precios que tiende a paralizar la economía. Cada banco central nacional compró principalmente bonos de su propio Estado. Por eso, el Banco de Francia mantenía a finales de junio unos 488.000 millones de euros en deuda pública francesa adquirida mediante estos programas: aproximadamente una sexta parte de todos los bonos y letras que el Estado tiene en circulación.

Sobre esos bonos ha puesto la vista Jean-Luc Mélenchon, candidato presidencial de La Francia Insumisa. Su propuesta es “congelar” la deuda del Estado francés en manos del banco central convirtiéndola en perpetua: el Tesoro no tendría que devolver nunca el dinero prestado ni pagar intereses por él. Económicamente, congelarla equivale a cancelarla. Sus defensores aseguran que así se liberarían recursos para otras prioridades.

El razonamiento tiene una lógica aparente. El Banco de Francia pertenece íntegramente al Estado, así que esa es una deuda que Francia se debe a sí misma. Dejar de pagarla no perjudicaría a ningún ahorrador ni a ningún fondo de pensiones. Además, con menos deuda pública, los inversores exigirían supuestamente un interés más bajo a Francia por prestarle dinero; es decir, se reduciría su prima de riesgo.

La propuesta ha recibido críticas de economistas como Olivier Blanchard, antiguo economista jefe del Fondo Monetario Internacional, y de banqueros centrales. Emmanuel Moulin, gobernador del Banco de Francia, la ha calificado de “ilegal, peligrosa e inútil”. Hay razones para ello.

La primera es económica. Si el Tesoro deja de pagar intereses por sus bonos, el Banco de Francia deja de cobrarlos y, con ello, se reducen los beneficios que, cuando los hay, el banco entrega al propio Tesoro. La segunda razón es jurídica: los tratados europeos prohíben que los bancos centrales financien a los gobiernos, precisamente para evitar la tentación de pagar el gasto público imprimiendo dinero. Una cancelación destinada a aliviar las cuentas públicas chocaría con esa prohibición, recogida en el artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la UE. La tercera mira a los mercados: los inversores podrían interpretar la medida como un impago y temer ser los siguientes. En lugar de bajar, la prima de riesgo francesa podría subir.

El coste oculto

Hay, sin embargo, un problema aún más profundo. El Banco de Francia no compró esos bonos con dinero caído del cielo. Los pagó creando dinero nuevo, sobre todo en forma de reservas bancarias: los depósitos que los bancos comerciales mantienen en el banco central y por los que este les paga un interés fijado por la política monetaria. Para el banco central, esas reservas son una deuda con los bancos. Si se cancelan los bonos, el Banco de Francia pierde lo que le debía el Tesoro, pero sigue debiendo las reservas con las que los compró. El ahorro del Tesoro deja así un agujero en las cuentas de su banco central.

¿Y qué importa ese agujero? Un banco central puede seguir funcionando aunque acumule pérdidas e incluso aunque deba más de lo que tiene. No es una empresa corriente. Pero eso no significa que sus pérdidas no importen. Para ir tapando el agujero necesita obtener beneficios en el futuro. Los billetes no le cuestan nada, porque no pagan intereses; las reservas bancarias, en cambio, sí. Y cuando suben los tipos de interés, ese coste se dispara: el Banco de Francia ya sufrió pérdidas en sus operaciones monetarias en 2023 y cerró 2024 con pérdidas netas.

Si los beneficios futuros no bastasen para cubrir una pérdida de semejante magnitud, el agujero seguiría creciendo. El Estado tendría entonces dos opciones: recapitalizar su banco central, es decir, devolverle con dinero público lo que se ahorró con la cancelación, o mantener un banco central cada vez más debilitado. La segunda no desencadenaría automáticamente inflación, pero minaría la independencia del Banco de Francia. Y, aunque las pérdidas de un banco central nacional no se reparten automáticamente entre los socios del euro, saltarse las reglas comunes o poner en duda la independencia monetaria sí afectaría a toda la unión, España incluida.

En economía, cuando algo parece gratis conviene buscar quién paga la cuenta. La propuesta de Mélenchon no borra los costes de la deuda francesa: los desplaza hacia el balance del banco central y amenaza con añadir costes jurídicos, financieros e institucionales. No hay magia. Solo una factura que alguien, tarde o temprano, tendrá que pagar.