Finanzpolitik: Nach „zähen und heiklen Verhandlungen“: Europas Kapitalmarktunion startet mit angezogener Handbremse

Brüssel. Europas Finanzminister haben sich am Freitag auf eine gemeinsame Aufsicht des europäischen Kapitalmarkts geeinigt. Der Kompromiss ist eine abgeschwächte Variante des Vorschlags der EU-Kommission für das EU-Marktintegrationspaket (Market Integration and Supervision Package, kurz: MISP). Anstelle einer allumfassenden Marktaufsicht erlauben die Mitgliedsstaaten nun Ausnahmen für mehrere Handelsplätze sowie eine Aufweichung der ursprünglich angedachten Aufsichtsmechanismen.

Dem vorangegangen waren, wie mit dem Vorgang betraute Diplomaten in Brüssel meinten, zähe und heikle Verhandlungen. Noch am Vorabend des Treffens in Luxemburg besprachen sich die Minister bei einem Abendessen weiter. Dabei kam es zu weiteren Änderungen des ursprünglichen Kommissionsvorschlags.

Die nun vorliegende Einigung nimmt große Finanzplätze von einer zentralisierten Aufsicht durch die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (Esma) in Paris aus und sieht auch eine wesentlich schwächere Aufsichtsstruktur (Governance) vor, als die Kommission ursprünglich gefordert hatte.

Irlands Finanzminister, Simon Harris, sprach offen von einem Kompromiss: „Diese romantische Vorstellung, auf das Perfekte zu warten und das Perfekte zum Feind des Guten zu machen – so funktioniert die Europäische Union nicht, so funktioniert Demokratie nicht, und so funktionieren auch 27 Mitgliedstaaten nicht, die zusammenkommen, um an gemeinsamen Themen zu arbeiten. Es geht darum, pragmatische Lösungen zu finden“, sagte er nach dem Treffen. Sein Land hat derzeit die Ratspräsidentschaft der EU inne, Harris’ Team musste den Vorschlag ausarbeiten.

Die Verhandlungen drehten sich insbesondere auch um die Deutsche Börse. Sie erhielt Ausnahmen von der direkten Esma-Aufsicht für ihre national ausgerichteten Handelsplätze, was bei anderen Mitgliedsstaaten für Ärger sorgte.

Finanzkommissarin Maria Luís Albuquerque äußerte sich am Freitag enttäuscht: Der Rat habe den Entwurf zu stark an nationalen Interessen ausgerichtet und die Reform damit verwässert. Ihr Kritikpunkt: Der Text nimmt im Vergleich zum ursprünglichen Kommissionsvorschlag vier Handelsplatzgruppen, drei zentrale Gegenparteien (CCPs) und zwei Zentralverwahrer (CSDs) durch neue Schwellenwerte von der direkten Esma-Aufsicht aus – darunter auch die national ausgerichteten Handelsplätze der Deutschen Börse.

Wie mehrere Diplomaten am Rande des Gipfels sagten, hätten sich Deutschland und Luxemburg mit ihren Wünschen durchgesetzt. Gerade Luxemburg hatte eine schwächere Governance gefordert, als die Kommission das vorgesehen hatte. „Luxemburg hat gewonnen“, sagte ein Diplomat. Deutschland hingegen wünschte Ausnahmen für die Frankfurter Börse von der zentralen Aufsicht.

Belgien will Diskussion bei EU-Gipfel

Kritik gab es auch aus Belgien, das sich am Freitag der Stimme enthielt. Finanzminister Jan Jambon warnte, die von den EU-Ministern nun eingeführten Ausnahmen und Sonderregelungen würden zu einer „Fragmentierung“ des EU-Marktes und zusätzlicher „Wettbewerbsverzerrung“ führen – genau das, was mit der gemeinsamen Aufsicht eigentlich vermieden werden sollte. Er machte dafür maßgeblich Berlin verantwortlich: „Ich glaube, Deutschland hat in manchen Fällen gewonnen“, sagte Jambon.

Premier Bart De Wever will das Thema nun am EU-Gipfel kommende Woche in Brüssel diskutieren. Diplomaten rechnen damit, dass De Wever damit noch einmal für einigen Wirbel sorgen könnte – und für Nachschärfungen beim Thema Governance.

Auch Dänemark trug den Kompromiss nur widerwillig mit und teilte die Kritik der Kommission und Belgiens an den neuen Ausnahmen ausdrücklich. Sein Land habe sich eine anspruchsvollere Reform erhofft, um greifbare Besserungen für die Marktteilnehmer zu schaffen, sagte Dänemarks EU-Botschafter Carsten Grønbech-Jensen während der Sitzung. „Im Geiste des Kompromisses“ werde man den neuen Text jedoch mittragen.

Dabei gilt die Kapitalmarktunion und die mit ihr einhergehende gemeinsame Aufsicht als erster konkreter Testfall jener Reformen, um die EU wettbewerbsfähiger und für Start-ups attraktiver zu machen. Sie ist eine der zentralen Forderungen des Berichts von Mario Draghi, in dem der frühere Präsident der Europäischen Zentralbank die vollständige Integration der europäischen Kapitalmärkte gefordert hatte.

Reform mit Ausnahmen

Eine Mission, die auch Bundeskanzler Friedrich Merz (CDU) teilte. „Wir brauchen eine Art European Stock Exchange, damit erfolgreiche Unternehmen wie zum Beispiel Biontech aus Deutschland nicht an die New Yorker Börse gehen müssen“, sagte Merz vor einem Jahr im Bundestag. Nun habe Berlin jedoch mit den Ausnahmeregelungen genau diesen Anspruch verwässert, beklagten die Diplomaten.

Die Vollendung der EU-Kapitalmarktunion schreitet seit langer Zeit nur schleppend voran. Ziel ist es, die Liquidität zu erhöhen und mehr europäisches Kapital für Unternehmen innerhalb der EU zu mobilisieren. Kleinere Mitgliedstaaten wie Luxemburg stehen einer zentralisierten europäischen Aufsicht jedoch skeptisch gegenüber: Sie konkurrieren durch vergleichsweise weniger strenge Aufsichtsregeln um Finanzgeschäfte und möchten diesen Wettbewerbsvorteil nicht verlieren.

Und auch Deutschland wollte Ausnahmen von der Zentralaufsicht. Konkret geht es um zwei Fragen: Ab wann gilt eine Börse als „bedeutend“? Und wie viel Macht bekommt die Esma über sie künftig tatsächlich? Der Kompromissvorschlag der irischen Ratspräsidentschaft definiert „bedeutend“ über zwei Schwellen.

Als bedeutend gilt ein Handelsplatz erstens, wenn er mindestens fünf Prozent des relevanten EU-Handelsvolumens auf sich vereint und zu einer Gruppe gehört, die Börsen in mindestens zwei Mitgliedstaaten betreibt. Zweitens reicht es, wenn eine Börse allein mindestens 15 Prozent des Handelsvolumens erreicht und einen grenzüberschreitenden Anteil von mindestens 85 Prozent bei Aktien, ETFs und Anleihen aufweist. Nach Schätzung der EU-Kommission würden damit rund acht Börsengruppen unter die zentrale Aufsicht fallen.

Genau an diesen Zahlen entzündet sich der Verdacht kleinerer Staaten. Sie vermuten, die Kriterien seien so konstruiert, dass ausgerechnet große heimische Handelsplätze – etwa die Deutsche Börse – zunächst verschont blieben. Die These: Große Mitgliedstaaten würden die Reform öffentlich vorantreiben, ihre eigenen Börsen am Ende aber gar nicht der europäischen Aufsicht unterstellen wollen. Hessen, als Sitz der Frankfurter Börse unmittelbar betroffen, lehnt eine Zentralisierung ohnehin grundsätzlich ab.

Konflikt um Aufsichtsgremien

Das zweite Streitthema: Governance. Es geht um die Frage, wie viel Entscheidungsmacht die Esma bekommt, und wie viel Kontrolle die nationalen Aufsichtsbehörden wie die Bafin dabei behalten. Der Kompromissvorschlag sieht dafür zwei Gremien vor. Ein neues, hauptamtliches Exekutivdirektorium soll das Tagesgeschäft führen und Einzelfallentscheidungen über direkt beaufsichtigte Handelsplätze treffen – unabhängig von nationalen Weisungen.

Der bestehende Rat der Aufseher, in dem die nationalen Behörden aller Mitgliedstaaten sitzen, bleibt dagegen zuständig für Regulierung, Strategie, Budget und die Frage, wie einheitlich die Aufsicht in der EU künftig angewendet wird. Länder mit kleineren, weniger entwickelten Finanzplätzen fürchten, in einem rein fachlich besetzten Gremium gegenüber den großen Kapitalmarktstandorten ins Hintertreffen zu geraten. Malta, Lettland und Schweden etwa warnten am Freitag vor dieser möglichen Dynamik.

Damit der Rat der Aufseher trotz der Aufgabenteilung Einfluss auf heikle Einzelfälle behält, sieht der Kompromiss einen Eskalationsmechanismus vor: Mitgliedstaaten können eine Entscheidung des Exekutivdirektoriums vorab zur Diskussion stellen, bevor sie wirksam wird. Dieser Mechanismus wurde in dem von den Iren vorgelegten Kompromiss nachgebessert. Wird er von mindestens neun Mitgliedstaaten ausgelöst, haben diese künftig eine Meldefrist von drei Arbeitstagen, das Exekutivdirektorium muss binnen drei weiterer Arbeitstage reagieren.

Auch bei der Finanzierung der Esma einigten sich die Minister am Freitag auf eine neue Formel. Die nationalen Aufsichtsbehörden tragen künftig nur noch 40 statt bisher 60 Prozent der nicht gebührenfinanzierten Esma-Kosten. Dafür soll der EU-Haushalt 60 statt 40 Prozent übernehmen.

Auch das bemängelte Albuquerque mit Verweis auf die laufenden Verhandlungen zum mehrjährigen Finanzrahmen der EU, die sich äußerst schwierig gestalten. Zusätzlich soll die EU-Kommission den gesamten Beitragsschlüssel grundsätzlich überprüfen und bei Bedarf einen neuen Vorschlag vorlegen.