Markt: Mehr Rendite, mehr Pleiten: Steigende Zinsen werden zum neuen Stresstest für Private Credit

New York. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat in diesem Jahr eine Zinswende vollzogen, die auch den Markt für private Kredite (Private Credit) durchrütteln könnte. Im September haben die Währungshüter um Fed-Chef Kevin Warsh das erste Mal seit über drei Jahren die Leitzinsspanne erhöht. Doch auch, wenn die Fed in dieser Woche mit einem Zinsschritt pausiert hat, droht die nächste Erhöhung bereits Ende des Jahres.

Der rund zwei Billionen Dollar schwere Markt für Private Credit, der auch als „Schattenbankensektor“ bezeichnet wird, profitiert eigentlich von höheren Zinsen am Markt, da er Kredite mit variablen Zinssätzen vergibt. Ein höherer Zinssatz verspricht also höhere Einnahmen für Investoren.

Und dennoch rutschten die Aktienkurse der größten Private-Credit-Häuser nach der Zinserhöhung ab. Bereits Anfang des Jahres hatten Ängste vor überschuldeten Softwarefirmen im Portfolio, deren Geschäftsmodelle durch die KI-Entwicklung bedroht sind, für Unruhe gesorgt und die Kurse auf Talfahrt geschickt.

Dahinter steckt auch die Kehrseite der nun wieder anziehenden Zinsen: Denn mit ihnen steigt das Risiko, dass Unternehmen ihre Kreditschulden zunehmend nicht mehr bedienen und in die Pleite rutschen könnten. Dabei lagen die Ausfallraten schon vor der Zinserhöhung auf einem Rekordstand.

Karl Pettersen von der Ratingagentur Scope warnt, dass der weiterhin große Appetit der Investoren die aktuellen Risiken verdeckt: „Wir befinden uns noch immer in einem Liquiditäts-Tsunami. Und Liquidität neigt dazu, vieles zu verschleiern.“ Die ersten Risse seien bereits zu erkennen.

Kreditexperte Lotfi Karoui vom weltgrößten Anleihehändler Pimco warnt gegenüber dem Handelsblatt, dass die höheren Zinsen vielen Unternehmen mit einer geringen Kreditwürdigkeit die Refinanzierung unter den aktuellen Marktbedingungen erschweren oder sogar unmöglich machen werden. Derzeit preist der Markt fast vier Zinserhöhungen in den nächsten zwölf Monaten ein.

„Die meisten dieser Kapitalstrukturen wurden in einer Welt aufgebaut, in der die Zinsen viel niedriger waren als heute“, betont Karoui. „Daher besteht kein Zweifel daran, dass das keine guten Nachrichten für Kredite mit geringer Bonität sind.“

Das liegt daran, dass sich die Zinsen für private Kredite oft aus zwei Teilen zusammensetzen. Sie bestehen zum einen aus einem festen Aufschlag, der sich am Risikoprofil des Unternehmens orientiert und zwischen 4,0 und 8,0 Prozent liegen kann, und zum anderen aus einem variablen Basiszinssatz. Dieser variable Teil ist an den kurzfristigen Referenzzinssatz SOFR (Secured Overnight Financing Rate) gekoppelt, der indirekt von der US-Notenbank bestimmt wird.

Karoui hebt hervor, dass sich der Blick bei Private Credit Anfang des Jahres zwar vor allem auf die Sorgen im Softwaresektor konzentriert habe. „In Wirklichkeit kam der große Schock aber viel früher.“ Der Experte sieht diesen in dem aggressiven Zinsstraffungszyklus der US-Notenbank im Zuge der Pandemie zwischen 2022 und 2023, als sie ihre Zinsen um 5,25 Prozentpunkte anhob. Laut Karoui hatte dies bei den Emittenten umgehend zu einem Zahlungsschock geführt. Sollte nun ein weiterer Zinserhöhungszyklus bevorstehen, könnte dies den Trend weiter beschleunigen, glaubt der Experte.

Dabei ist die Situation am Markt bereits jetzt angespannt. Laut dem Analysehaus Morningstar wiesen knapp 70 Prozent der Kreditnehmer im Markt Ende Juni Zinsdeckungsquoten von unter zwei auf. Das bedeutet, dass sie bei steigenden Zinsen nur einen begrenzten Spielraum haben, zusätzliche Zinsaufwendungen aufzufangen, so Morningstar.

James Charalambides vom US-Investmentkonzern Adams Street Partners hebt gegenüber dem Handelsblatt eigene Berechnungen des Unternehmens hervor, wonach etwa 7,5 Prozent des gesamten Nettoinventarwerts im Private-Credit-Markt auf Unternehmen entfallen, deren Quoten sogar bei unter eins liegen. „Mit anderen Worten: Ihre Zinsaufwendungen sind höher als ihr Ebitda.“ Und es sei davon auszugehen, dass dieser Prozentsatz allein aufgrund der jüngsten Zinserhöhung weiter steigen wird.

Die Zinsdeckungsquote (englisch „Interest Coverage Ratio“) zeigt, wie oft ein Unternehmen seine Zinsen aus dem laufenden Ergebnis bezahlen kann. Die Formel lautet: Betriebsergebnis geteilt durch Zinsaufwand. Ein Unternehmen erzielt zum Beispiel 100 Millionen Euro Ebit und zahlt 50 Millionen Euro Zinsen. Die Quote liegt bei zwei. Das Ergebnis deckt die Zinsen doppelt.

Für Kreditnehmer mit einer konservativen Verschuldung sind die Zinserhöhungen laut Charalambides weniger ein Problem als für angeschlagene Branchen mit hoher Verschuldung. Er sieht die in den vergangenen Jahren stark überhitzte Softwarebranche mit einer hohen Verschuldung als besonders exponiert. Die Furcht vor dem stärkeren Einsatz von Künstlicher Intelligenz habe hier zu einer Verknappung von Liquidität und Verfügbarkeit von Fremdkapital geführt. Und das, während sich das Wachstum verlangsamt habe und die Bewertungen gesunken seien.

Gleichwohl weist Karoui von Pimco auf einen Silberstreif am Horizont hin: Die Zinserhöhungen entspringen gewissermaßen einer Position fundamentaler wirtschaftlicher Stärke. „Deswegen mache ich mir für qualitativ hochwertige Unternehmen keine allzu großen Sorgen.“

Daniel Leiter, Chef der internationalen Kredit- und Versicherungssparte von Blackstone, hält die aktuellen Zinserhöhungen für kein großes Problem – solange sie im Rahmen bleiben. Wie Karoui weist auch er auf die drastischen Zinserhöhungen nach der Pandemie hin.

Die Firmen, die diese Zeit überlebt haben, sagt er, hätten sich auf höhere Zinsen eingestellt – und ihre Zinsdeckungsquoten um gut 40 Prozent im Vergleich zu den Vorjahren deutlich verbessert. „Wenn man überlegt, 2022 waren das plötzlich drei Prozent mehr Zinsen – auf einen Schlag. Es ist nicht so, als ob die Unternehmen da gesagt hätten: ‚Die Zinsen gehen schon wieder runter.‘“

Die Umstrukturierung bei den Unternehmen habe also bereits stattgefunden, betont Leiter. 0,5 bis 1,0 Prozentpunkte höhere Zinsen könnten die Unternehmen verkraften, glaubt er. Bei größeren plötzlichen Zinsschritten sieht er dagegen durchaus Schwierigkeiten. „Wenn die Zinsen von hier aus um zwei oder drei Prozentpunkte steigen, dann haben wir wieder ein fundamentales Problem. Aber das halte ich für unwahrscheinlich.“

Selbst 2022 und 2023 seien rückblickend positiv für die Fonds gewesen, sagt Leiter. Bei höheren Zinsen gebe es zwar immer eine gewisse Periode des Umbruchs, der positive Effekt in Form von höheren Renditen überwiege aber den negativen.

Aus Sicht der US-Ratingagentur Moody’s sind es aber nicht unbedingt die höheren Zinsbelastungen, die zum Problem werden könnten, sondern es ist die hohe Zahl an Refinanzierungen, die bald in einem höheren Zinsumfeld stattfinden. Laut Moody’s müssen zwischen 2026 und 2028 bis zu 37 Prozent aller Kredite refinanziert werden. In der Summe könnten das im Jahr 2028 etwa Kredite in Höhe von 40 Milliarden Dollar sein. „Ein weiterer Zinsanstieg würde die Refinanzierungsbedingungen genau dann verschärfen, wenn die im vorigen Finanzierungsumfeld angehäuften Schulden fällig werden“, gab die Ratingagentur vergangenen Monat zu bedenken.

Hinzu kommt die bereits hohe Zahl an Ausfällen im Schattenbankensektor. Laut der US-Ratingagentur Fitch stieg die Ausfallrate für Privatkredite auf Zwölfmonatssicht zum Ende des dritten Quartals auf 6,3 Prozent. Seitdem Fitch die Daten erhebt, ist das die höchste verzeichnete Quote. Nachdem der Wert bereits im August auf 6,3 Prozent gestiegen war, verharrte er im September auf dem Niveau.

Und je nach Berechnung der Ausfälle in dem Markt, der als notorisch intransparent gilt, liegt diese Zahl entweder wesentlich niedriger, bei gar unter einem Prozent, oder sie ist sogar zweistellig. Das Problem: Für die Frage, was einen Kreditausfall im Privatkreditgeschäft genau konstituiert, gibt es derzeit keine einheitliche Definition. Karoui von Pimco hat ein eigenes Modell zur Berechnung herangezogen – und das beziffert die Rate auf 19 Prozent.

Karoui orientiert sich daran, wie am öffentlichen Markt Kreditausfälle gemessen werden. Pimco bezieht bei seiner strengeren Berechnung daher auch die Restrukturierung notleidender Kredite mit ein oder die Nutzung von nachträglichen „Payment-in-Kind“-Zahlungen (PIK).

Das Konzept hinter PIK: Wenn der Kreditnehmer die Zinsen nicht mehr zahlen kann, werden sie auf die Gesamtschuld aufgeschlagen. Der Fonds verbucht das als Einnahme, obwohl kein Geld fließt – für viele Kritiker ein eindeutiges Signal, dass der Kredit längst unter der Schuldenlast ächzt.

Mittlerweile wird die gängige Branchenvereinbarung, „amend and extend“, also den Kredit anpassen und die Laufzeit verlängern, unter Kritikern spöttisch zu „amend and pretend“ umgedeutet: Kreditbedingungen anpassen und so tun, als sei alles in Ordnung.

Auch Scope-Experte Pettersen kritisiert die Praxis: „Man schiebt das Problem einfach auf einen noch ungünstigeren Zeitpunkt.“

„Wenn Kreditnehmer zunehmend nicht mehr in der Lage sind, Zinsen zu zahlen, würde man erwarten, dass die Kreditgeber für die Übernahme dieses Risikos eine höhere Entschädigung fordern. Stattdessen akzeptieren sie jedoch eine geringere Entschädigung“, schrieben Ökonomen der Federal Reserve Bank of Boston im August. So waren die Risikoaufschläge (Spreads) gesunken, obwohl die PIK‑Nutzung – ein klares Stresssignal – innerhalb der letzten drei Jahre um 67 Prozent gestiegen war.

Sie lieferten jedoch eine mögliche Erklärung mit: Die Ökonomen gehen davon aus, dass der zunehmende Wettbewerb für die Verengung der Spreads verantwortlich ist. Und sie wagen noch einen weiteren Erklärungsversuch: Sie sehen in den gesunkenen Risikoaufschlägen sogar eine implizite Form der Restrukturierung. Demnach würden Investoren den Zinsaufschlag für die Unternehmen freiwillig senken, um so einen Ausfall des Kredits zu verhindern.

Aus Sicht von Pettersen liegt das Problem darin, dass die Nachfrage von Private-Credit-Investoren am Markt nach wie vor so hoch ist, dass mehr als genug Liquidität vorhanden ist. „Es gibt eine kognitive Dissonanz zwischen dem Risiko, das zu beobachten ist, und der Art und Weise, wie dieses Risiko eingepreist wird“, sagt der Experte. Viele Marktteilnehmer neigten dazu, das Risiko dieser Dissonanz mit null anzusetzen, da sie den Bewertungsprozess nicht systematisch hinterfragten, so Pettersen.

Man befinde sich nun in einem Prozess herauszufinden, wie das Risiko korrekt zu bewerten und zu bepreisen sei. Sollte sich bei einem so relevanten Markt eine zu große Lücke zwischen den Bewertungen und der Realität herausstellen, werde auf gesellschaftlicher Ebene irgendwann die Frage gestellt werden müssen, wer dafür aufkomme. Typischerweise seien das entweder Private-Equity-Häuser, die Investoren, sagt Pettersen – „oder irgendwann die Steuerzahler“.