대신증권 "두산, 증설전까지 판가·제품 구성에 의존…목표가↓"

대신증권은 10일 두산[000150]에 대해 전자 사업부의 생산 설비가 이미 최대로 가동되고 있어, 증설 전까지는 성장이 물량이 아니라 제품 판매 가격과 제품 구성(믹스)에 달렸다고 분석했다.

투자의견 '매수'를 유지했지만, 비교 대상 기업들의 평균 기업가치 배수와 두산에너빌리티 지분가치 변동을 반영해 목표주가는 기존보다 47.7% 낮춘 103만원으로 하향했다. 전일 종가 61만1천원 대비 상승 여력은 68.6%다.

대신증권 이경연 연구원은 "마진 30%대 정체는 전자사업부(전자BG) 풀가동이라 가동률 레버리지가 소진된 영향"이라며 "증설 전까지 성장은 물량이 아니라 판가와 믹스에 의존하는 국면"이라고 설명했다.

두산의 3분기 연결 매출액은 5조4천269억원으로 1년 전보다 22.2% 늘었다. 영업이익은 4천594억원으로 98.4% 증가했지만 시장 기대치(컨센서스)를 밑돌았다.

두산의 자체 실적 호조에도 기대를 밑돈 영업이익은 계열사 영향이 컸다. 자체 사업은 매출액 8천922억원, 영업이익 2천379억원으로 분기 최대 실적을 냈다. 특히 전자BG 매출액은 8천20억원으로 82.3% 늘었고 영업이익은 2천353억원이었다. 3분기 전자BG 매출의 57%는 네트워크보드용(AI 가속기 32%), 10%는 광모듈용이었다.

이 연구원은 원재료 상승분도 판가에 연동돼 단가와 믹스가 실적을 끌어올리는 구조라고 설명했다.

반면, 두산에너빌리티 매출 감소(4천81억원)와 두산밥캣 영업이익 감소(1천243억원)는 자체 사업 증가분을 상쇄했다.

대신증권은 내년 전자BG 성장을 인공지능(AI) 가속기용 동박적층판(CCL)과 광모듈이 이끌 것으로 봤다. 광모듈은 현재 주력인 400G 제품이 줄고 800G와 1.6T 중심으로 재편될 것으로 전망했다. 내년 전자BG 매출은 3조4천424억원으로 올해보다 18.3% 늘 것으로 추정했다. 2027년 영업이익 추정치는 기존보다 6.4% 낮춘 2조4천380억원으로 잡았다.

이 연구원은 "향후 주가의 변수는 수요보다는 증설 일정과 그 사이의 믹스 개선 속도가 될 것"이라고 말했다.