Europas Angstbarometer schlägt Alarm. Seit August zahlt Paris für zehnjährige Schulden erstmals wieder eine Rendite von über vier Prozent - mehr als Athen und Rom. Das gab es seit 2009 nicht mehr. Tickt die Schuldenzeitbombe in Europa wieder?
An den Finanzmärkten gilt ein einfaches Prinzip: Wer solide wirtschaftet, kann sich am Kapitalmarkt günstig mit Geld versorgen. Wer über seine Verhältnisse lebt, muss einen Aufschlag zahlen. Lange wurde Frankreich als vergleichsweise solider Schuldner angesehen. Inzwischen hat sich das Bild geändert. Mitte August notierten die Renditen französischer Staatsanleihen zwischen 4,04 und 4,14 Prozent. Deutsche Bundesanleihen, die sogenannten Bonds, rentierten im Vergleich nur zwischen 3,20 und 3,26 Prozent, griechische Papiere mit 3,82 bis 3,93 Prozent.
Dass die "Grande Nation" als zweitgrößte Volkswirtschaft Europas - und neben Deutschland auch dessen politischer Taktgeber - als riskanter eingestuft wird und mehr Zinsen zahlen muss als das einstige Sorgenkind Griechenland, ist ein Warnsignal. Es zeigt, wie stark die Marktteilnehmer inzwischen daran zweifeln, dass Paris seine Finanzen in den Griff bekommt. Deutschland zahlt für die gleiche Laufzeit zuletzt knapp einen Prozentpunkt weniger. Trotz seines ebenfalls hohen Schuldenbergs trauen die Anleger Berlin offenbar mehr Haushaltsdisziplin zu als Paris.
Im Jahr 2000 und 2001 musste Frankreich mit 5,5 Prozent zwar noch mehr Zinsen für zehnjährige Anleihen zahlen. Aber das war kein spezifisches Frankreich-Problem, sondern vor dem Euro-Boom der normale Preis für Geld: Die EZB-Zinsen lagen bei über vier Prozent. Dann kam die Krise, die Europäische Zentralbank drückte die Zinsen erst auf zwei Prozent, dann mit Anleihekäufen auf null. In dieser Billig-Phase begann Frankreich seine Schulden massiv auszuweiten. Damit begann das Problem. Denn heute ist Geld am Kapitalmarkt teurer - und gleichzeitig der Schuldenberg Frankreichs größer.
Märkte schauen in die Zukunft
Die Märkte reagieren nicht ohne Grund nervös. Das Leben auf Kredit hat in Frankreich zwar Tradition - der Staat wirtschaftet seit Jahrzehnten fast durchgehend über seinen Verhältnissen, gibt also mehr aus, als er einnimmt -, aber seit 2019 hat die Schuldendynamik noch einmal eine neue, besorgniserregende Dimension erreicht: Das Minus muss durch immer neue Schulden finanziert werden.
Frankreichs jährliche Neuverschuldung lag zuletzt bei gut fünf Prozent der Wirtschaftsleistung. In der Eurozone sind nach den Fiskalregeln drei Prozent erlaubt. Damit gehört Frankreich zu den Schlusslichtern unter den großen Volkswirtschaften. Italien, das immer chronisch defizitär war, liegt inzwischen bei rund drei Prozent. Griechenland erzielt sogar mittlerweile Primärüberschüsse, nimmt vor Zinszahlungen mehr ein, als es ausgibt. Die entscheidende Frage für die Märkte lautet deshalb: Wann bekommt Frankreich seine Ausgaben in den Griff?
Schulden haben eine gefährliche Dynamik: Wer jedes Jahr mehr ausgibt, als er einnimmt, häuft immer mehr Schulden an. Die sogenannte Schuldenquote setzt diesen wachsenden Berg ins Verhältnis zur jährlichen Wirtschaftsleistung. Frankreich liegt inzwischen bei knapp 116 Prozent - müsste also mehr als ein komplettes Jahreseinkommen zusätzlich erwirtschaften, um schuldenfrei zu sein.
Entscheidend ist dabei nicht die Höhe, sondern die Richtung. In Griechenland ist die Quote deutlich gesunken - zuletzt um über neun Punkte in nur einem Jahr, weil Wachstum und Sparmaßnahmen greifen. Auch Italien hat seine Schuldenquote gegenüber dem Höchststand der Pandemie reduziert - von knapp 155 Prozent 2020 auf zuletzt rund 137 Prozent. Frankreichs Quote steigt dagegen weiter - um fast vier Prozentpunkte 2025, fast zwei davon allein im letzten Quartal.
Die Märkte bestrafen das: Sie schauen nicht auf die Vergangenheit, sondern darauf, in welche Richtung sich die Schulden bewegen. Und genau das erklärt, warum Frankreich mehr Zinsen zahlt als Griechenland oder Italien. "Früher war Italien das größte Risiko für Europa ... aber Frankreich holt jetzt ziemlich schnell auf", zitiert die "Financial Times" den Chefstrategen bei T. Rowe Price, Tomasz Wieladek. Demnach gibt es bereits Anzeichen für eine "Umschichtung" von Investoren weg von französischen hin zu italienischen Anleihen.
Der Steuerzahler zahlt für die Schulden
Schulden sind nicht umsonst. Die Zinsen dafür müssen aus dem laufenden Haushalt bezahlt werden. Geld, das für Zinsen draufgeht, fehlt an anderer Stelle - etwas bei Schulen, Schienen oder Verteidigung.
Frankreich zahlt in diesem Jahr rund 59 Milliarden Euro allein an Zinsen - das ist mehr als die Summe für den gesamten Verteidigungshaushalt. Und die Rechnung steigt. Alte Anleihen mit einem Prozent Zinsen laufen aus, neue mit derzeit über vier Prozent Verzinsung müssen aufgenommen werden.
Zum Vergleich: Deutschland zahlt rund 50 Milliarden Euro Zinsen. Auch hier steigt die Gesamtlast - um über acht Prozent im vergangenen Jahr -, allerdings bei einem deutlich kleineren Schuldenberg von rund 65 Prozent der Wirtschaftsleistung. Frankreich sitzt auf einem Schuldenberg von 116 Prozent.
Warum ist der Unterschied zwischen beiden Ländern nicht noch größer? Weil beide noch von alten Billig-Anleihen profitieren. Der Durchschnittszins liegt für beide noch unter zwei Prozent. Die Belastung durch höhere Marktzinsen wird erst in dem kommenden Jahre stärker sichtbar, wenn immer mehr neue Schulden finanziert werden müssen.
Für Frankreich ist das besonders problematisch: Jeder zusätzliche Prozentpunkt beim durchschnittlichen Zins trifft den Staatshaushalt wegen des deutlich größeren Schuldenbergs erheblich stärker.
Und Griechenland? Trotz einer Schuldenquote von über 140 Prozent zahlt Athen heute vergleichsweise wenig Zinsen. Rund zwei Drittel der griechischen Schulden bestehen aus alten Rettungskrediten zu günstigen Konditionen: lange Laufzeiten, niedrige Zinsen und teilweise tilgungsfreie Zeiträume. Das Land ist damit weitgehend gegen steigende Marktzinsen abgeschirmt und kann Kredite sogar vorzeitig zurückzahlen. Frankreich dagegen finanziert sich überwiegend zu den aktuellen Marktbedingungen am Kapitalmarkt. Wenn das Vertrauen schwindet, schlägt das deshalb schneller auf den Staatshaushalt durch.
Warum schafft Frankreich die Wende nicht?
Ein zentraler Grund für Frankreichs Haushaltsprobleme liegt in den hohen Sozialausgaben. Paris wendet fast 14 Prozent seiner Wirtschaftsleistung für Renten auf einer der höchsten Werte in Europa. Lediglich Italien und Griechenland investieren mit knapp 16 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) noch mehr Geld in die Altersvorsorge.
Reformen sind politisch für Paris allerdings schwer durchzusetzen. Während das reguläre Renteneintrittsalter in Deutschland bei bis zu 67 Jahren liegt, wurde es in Frankreich nach einer teilweisen Aussetzung der jüngsten Reform bei 62 Jahren und neun Monaten festgeschrieben. Die geplante Anhebung auf 64 Jahre wurde wieder verwässert und auf die Zeit nach den politischen Wahlen 2027 ins Jahr 2028 verschoben. Jeder Versuch, das Rentensystem zu ändern, löst heftige Proteste aus.
Das ist die politische Ökonomie der französischen Schulden: Frankreich fehlt es nicht grundsätzlich an wirtschaftlicher Stärke. Das Land hat Airbus, Total, eine starke Luxusindustrie sowie einen großen Atomsektor. Auch beim BIP pro Kopf liegt Frankreich mit 34.000 Euro nicht weit hinter Deutschland mit etwa 37.000 Euro.
Das Problem ist der politische Widerstand gegen die Reformen. Italien und Griechenland haben ihre Rentensysteme unter massivem Druck der Finanzmärkte schmerzlich angepasst. Frankreich schiebt diesen Konflikt dagegen weiter vor sich her. Genau das beginnt der Markt nun einzupreisen.
Eine Vertrauenskrise in Zeitlupe
Ist das die Rückkehr der Euro-Schuldenkrise? Nein. Nach den vorläufigen Eurostat-Zahlen vom Juli liegt die Schuldenquote der gesamten Eurozone bei knapp 89 Prozent. Das ist hoch, aber die Finanzierung der Staaten funktioniert geordnet. Die Zinsabstände zwischen den einzelnen Ländern sind im historischen Vergleich gering. Es gibt deshalb keine akute Euro-Krise.
Was sich aber zeigt, ist eine Vertrauenskrise in Zeitlupe. Lange Laufzeiten und feste Zinsen verschaffen den Ländern Zeit. Steigende Marktzinsen schlagen nur verzögert auf die Haushalte durch. Doch je länger ein Land hohe Defizite anhäuft, desto größer wird das Problem der Refinanzierung.
Genau davor warnt EZB-Vize Luis de Guindos: "Wenn die Finanzierungskosten in einem Umfeld schwächeren Wachstums steigen, stellt das die Schuldentragfähigkeit infrage." Frankreich ist genau in dieser Lage. Griechenland zeigt, wie sich der Druck durch Konsolidierung verringern lässt. Frankreich zeigt derzeit das Gegenteil.
Die nächste Bewährungsprobe kommt am 30. September mit dem neuen Haushaltsentwurf in der Nationalversammlung. Das Ziel liegt bei knapp fünf Prozent Defizit. Wird der Plan nicht verabschiedet - zwei Regierungen sind bereits an der Haushaltsfrage gescheitert -, könnte der Druck auf die französische Politik und die Finanzmärkte weiter steigen.
