Cada vez que los inversores parecen volver a centrarse en los fundamentales, surge un nuevo episodio geopolítico que devuelve la atención a la energía, la inflación y los tipos de interés. La secuencia se repite con la suficiente frecuencia como para transmitir una incómoda sensación de déjà vu en los mercados.
Desde una perspectiva histórica, conviene matizar esa impresión. No estamos atrapados en un bucle idéntico, sino atravesando la transición hacia un régimen de mercado diferente. Tras una década marcada por el dinero barato, la inflación contenida y unas cadenas de suministro muy eficientes, entramos en una etapa en la que la geopolítica se ha convertido en una variable estructural.
Para los próximos meses se presenta una situación de fricción crónica. Las tensiones en Oriente Medio, Ucrania y los principales corredores marítimos generan perturbaciones temporales y también elevan las primas de riesgo asociadas a la energía, el transporte y el suministro de materias primas.
Irán tiene incentivos para conservar capacidad de presión sobre las rutas energéticas, sin provocar necesariamente una interrupción total y prolongada. El resultado más probable es la consolidación de una especie de peaje geopolítico con mayores costes de aseguramiento, desvíos logísticos, fletes más caros y una prima de riesgo recurrente en el precio del petróleo.
La estrategia en Ucrania incrementa la presión sobre refinerías, oleoductos, terminales y activos marítimos rusos, mientras Rusia intensifica sus ataques contra infraestructuras y puertos ucranianos. Esto aumenta el riesgo sobre productos refinados, costes logísticos y seguridad del suministro europeo.
En caso de una escalada severa, el principal canal de transmisión seguiría siendo la energía. Un avance del Brent volvería a presionar la inflación, deterioraría la renta disponible de los hogares y reduciría los márgenes de numerosas empresas.
El impacto sobre la renta variable sería muy desigual. Sufrirían especialmente el consumo discrecional, el transporte, la industria intensiva en energía y las compañías con elevados niveles de deuda a tipo variable. En cambio, energía, defensa y algunos sectores defensivos podrían actuar como colchón.
En renta fija, un encarecimiento sostenido del crudo complicaría el calendario de recortes de tipos de la Reserva Federal y del BCE. El mercado tendría que revisar sus expectativas monetarias y las rentabilidades de los bonos soberanos tenderían a repuntar, especialmente en los tramos largos si aumentaran también las expectativas de inflación.
La cuestión es si los inversores están infravalorando el riesgo geopolítico o si ya está descontado. La respuesta no es tajante en ninguno de los dos sentidos. El mercado ha aprendido a digerir estos episodios y los incorpora parcialmente en las primas exigidas. Los sobresaltos castigan con rapidez las valoraciones más exigentes, mientras que las treguas generan alivios temporales, pero rara vez eliminan por completo la cautela.
La relativa serenidad de los inversores se explica porque la economía mundial ha resistido mejor de lo esperado y los conflictos todavía no han provocado una interrupción energética de gran escala. El riesgo que puede estar infravalorándose no es tanto el de un único shock extremo como el efecto acumulativo de muchas disrupciones: energía cara, mayores costes de transporte, más gasto en defensa, menor eficiencia de las cadenas de suministro y tipos de interés elevados.
El mercado no ignora la geopolítica, pero tiende a valorarla como una sucesión de episodios y no como una condición permanente del entorno económico. La rivalidad entre EE UU y China, la seguridad de Taiwán, Ucrania y los atascos marítimos forman parte de un riesgo estructural que difícilmente desaparecerá con una tregua concreta.
Una energía más cara actúa prácticamente como un impuesto sobre las economías importadoras: reduce la capacidad de gasto de los hogares, limita el consumo y la inversión. También obliga a las compañías a demostrar una mayor eficiencia para justificar sus valoraciones y complica la tarea de los bancos centrales, porque eleva la inflación precisamente cuando el crecimiento comienza a perder impulso.
Ese es el componente más incómodo del escenario actual. Se trata de una inflación provocada por restricciones de oferta, tensiones geopolíticas y mayores costes energéticos. Los bancos centrales no pueden ignorar los efectos de segunda ronda sobre los salarios y las expectativas de inflación. Una crisis energética podría retrasar las bajadas de tipos e incluso reabrir el debate sobre nuevas subidas.
No considero una recesión profunda como escenario central, sino un crecimiento más débil, más volátil y con una dispersión creciente entre regiones y sectores. Europa vuelve a aparecer como la zona más vulnerable por su dependencia energética y su menor dinamismo estructural. Estados Unidos cuenta con el apoyo relativo de su producción energética, el papel refugio del dólar y la inversión vinculada a la inteligencia artificial.
La inteligencia artificial se ha convertido en una prioridad estratégica y el ciclo inversor probablemente continuará. Para Estados Unidos y China es una oportunidad comercial que implica productividad, seguridad nacional, defensa, liderazgo tecnológico... Por eso, las grandes compañías mantendrán inversiones elevadas incluso aunque los tipos permanezcan altos o los márgenes se reduzcan temporalmente. El riesgo de quedarse atrás es superior al de sobreinvertir.
La exigencia del inversor ha cambiado. Con tipos de interés del 3%-4%, el mercado ya no concede cheques en blanco a la espera de monetizaciones lejanas. En este nuevo régimen no basta con acertar sobre la dirección del crecimiento económico, sino que también hay que valorar quién controla la energía, las infraestructuras, la financiación y la tecnología.
