Durante 15 años, la deuda pública occidental ha funcionado como la red de seguridad del sistema financiero. Los inversores la compraban cuando temían algo y los bancos centrales cuando querían estimular. Su precio apenas tenía que ver con la solvencia de quien emitía. Esa época ha terminado casi sin enterarnos. El bono del Tesoro estadounidense a diez años ha marcado sus rentabilidades más altas en casi un cuarto de siglo, y el contagio ha cruzado el Atlántico con una rapidez que ha sorprendido incluso a los más pesimistas. Lo relevante ya no es solo cuánto cuesta endeudarse, sino que los mercados han vuelto a preguntarse quién merece que le presten y a qué precio.
Esta vez el punto de partida no fue la periferia europea, sino Estados Unidos. Un déficit persistente en plena expansión, un calendario de emisiones que el mercado digiere cada vez con más dificultad y una inflación que se resiste a bajar han devuelto a la curva algo que parecía olvidado, la prima por plazo. El inversor exige más por inmovilizar su dinero a diez o 30 años porque ya no confía en que la inflación, la política fiscal o el propio banco central sigan un guion previsible. Que los tramos largos suban más que los cortos no es un detalle técnico. Indica que el problema no son los tipos de hoy, sino la credibilidad de mañana.
A ese malestar de fondo se ha sumado el factor geopolítico. El conflicto en Oriente Próximo ha llevado el petróleo a niveles que reavivan el recuerdo de 2022, y las tensiones comerciales, con aranceles que van y vienen, encarecen las cadenas de suministro y dificultan cualquier previsión de precios. El resultado es un cóctel incómodo para los bancos centrales. La Reserva Federal ha vuelto a subir tipos y sus actas sugieren que no ha terminado. El BCE, que hace un año celebraba haber domado la inflación, ha encadenado dos subidas y el mercado discute si habrá una tercera antes de Navidad. Ninguno da orientaciones firmes, y en los mercados de deuda la falta de guía se paga con volatilidad.
En Europa, el nombre propio es Francia. Su prima de riesgo está en máximos desde 2012. París se financia hoy más cara que Roma y bastante más cara que Madrid, algo impensable hace una década. Los motivos se conocen. Un déficit que no cede, una fragmentación parlamentaria que bloquea cualquier presupuesto creíble, unas presidenciales en el horizonte y un volumen récord de emisiones previsto para el año próximo. Lo más inquietante es que se trata del núcleo de la eurozona, no de la periferia. Si el mercado empieza a tratar al segundo emisor del euro como un riesgo de crédito, nadie está a salvo.
¿Estamos ante una reedición de la crisis de 2010-2013? Aunque existen paralelismos, hay, al menos, tres diferencias. La primera es que el BCE tiene herramientas que entonces no existían, empezando por el instrumento antifragmentación diseñado precisamente para frenar ampliaciones de primas no justificadas. El matiz no menor es que su activación exige que el país cumpla las reglas fiscales europeas. Utilizarlo para respaldar a un Estado que las incumple sería políticamente explosivo. Ahí está el verdadero examen para Fráncfort. La segunda es que el sector financiero europeo llega mucho más capitalizado y menos expuesto al bucle diabólico entre deuda soberana y balances bancarios. La tercera es que, hasta ahora, nadie habla de ruptura del euro. El mercado está poniendo precio a la indisciplina fiscal, no al final de la moneda única, y eso cambia la magnitud del riesgo.
Vigilancia tensa
Existe un elemento que hace este episodio potencialmente más incómodo que el de hace 15 años. Entonces el problema era de unos pocos países y el refugio estaba claro: Alemania y Estados Unidos. Hoy el encarecimiento es generalizado, Washington es parte del problema y el refugio tradicional ha dejado de serlo. Cuando todos los soberanos se encarecen a la vez, ya no hay a dónde huir dentro de la renta fija. Lo más llamativo es el contraste con las Bolsas. Con sobresaltos, ventas bruscas en las jornadas de peores subastas y rotaciones frenéticas, pero los grandes índices estadounidenses continúan marcando máximos sostenidos por la inteligencia artificial. Los beneficios de las grandes tecnológicas crecen a un ritmo que justifica, al menos sobre el papel, valoraciones exigentes, y la inversión en centros de datos sostiene buena parte del crecimiento estadounidense. Es una apuesta racional mientras los beneficios crezcan más rápido de lo que sube el tipo con el que se descuentan. Sin embargo, bonos y acciones cuentan dos historias incompatibles. La renta variable apuesta por una revolución productiva que hará crecer la economía lo bastante para pagar la deuda. La renta fija duda de que ese crecimiento llegue a tiempo y exige ser compensada por el riesgo de que no llegue. Una de las dos se equivoca, y la historia sugiere que el mercado de bonos rara vez lo hace durante mucho tiempo.
Entre analistas e inversores no domina el pánico, sino una vigilancia tensa. Cada subasta se sigue como un examen y cada dato de inflación como un veredicto. El consenso espera que los tipos largos se estabilicen si el petróleo cede o si los gobiernos presentan planes fiscales creíbles. Pero pocos se atreven a apostar por ello. Durante años los gobiernos se acostumbraron a endeudarse sin que el mercado les pidiera cuentas, y ahora el bono les recuerda que el dinero barato tenía fecha de caducidad.
