München. Schloss Elmau, 25. September 2025. Mehr als 110 Gäste hat der Finanzinvestor Sebastian Kuss geladen. Auf dem Podium diskutiert er mit dem Unternehmer Stefan Vilsmeier, dem Gründer des Medizintechnikherstellers Brainlab, über „Healthcare Champions Made in Germany“. Hinterher schreibt Kuss’ Beteiligungsgesellschaft EMH Partners: „Wachstum ist eine gemeinsame Vision – und Vertrauen ihr Fundament.“
Ein Jahr später lädt EMH wieder nach Elmau, zum zehnten Jahrestreffen. Doch diesmal fehlt Vilsmeier. Sein Investor EMH wirft ihm inzwischen vor, seine eigenen Interessen über die seiner Firma gestellt zu haben, und verlangt Schadenersatz. Vilsmeier weist das zurück. Sein Unternehmen Brainlab erklärt, man habe „kein Vertrauen mehr“ in Kuss. Er sei „nicht länger tragbar“.
Das Münchener Unternehmen Brainlab gilt als Pionier der softwaregestützten Chirurgie. Seine Software und Kameras zeigen Chirurgen während einer Operation auf dem Bildschirm, wo etwa ihr Instrument im Gehirn steckt. Brainlab-Technik kann aber ebenso die Bestrahlung von Tumoren steuern. Vilsmeier gehört gut die Hälfte der Firma, EMH mehr als ein Drittel. Am Montag stehen sich beide Seiten in München vor den Aktionären gegenüber.
Es ist der vorläufige Höhepunkt eines Dramas, das einmal eine deutsche Vorzeigegeschichte hätte werden können. Hier ein Gründer, der sein Unternehmen seit fast vier Jahrzehnten selbst kontrolliert und dessen Firmenzentrale von Bundeskanzlerin Angela Merkel eingeweiht wurde. Dort zwei Brüder aus Starnberg, die mit Geld von Pensionsfonds, Stiftungen und der staatlichen KfW Mittelständler wachsen lassen wollen.
Sebastian Kuss nannte Brainlab „ein Vorbild für den deutschen Mittelstand“. Der gemeinsame Börsengang wäre der größte in Deutschland 2025 geworden. Zwei Tage vor dem ersten Handelstag aber sagte Brainlab ab. Seither ist aus der Vorzeigegeschichte ein Rosenkrieg geworden, ausgetragen über Anwälte, Fragenkataloge und Mitteilungen im Bundesanzeiger.
Dahinter steht die Geschichte eines Investors, der 170 Millionen Euro ausgab und sich dafür nicht zusichern ließ, was Finanzinvestoren sonst verlangen: einen Sitz im Aufsichtsrat, ein Informations- und Vetorecht, das Recht auf einen Ausstieg. Was anderswo in Verträgen steht, ersetzte bei Brainlab die Nähe zum Gründer. Vilsmeier selbst bestätigt: „Solange ein vertrauensvolles Verhältnis mit mir formelle Mitsprache- und Informationsrechte ersetzte, gab es keinen Konflikt.“
Um den Streit zu verstehen, muss man wissen, wie ein Fonds wie der von EMH funktioniert. Mit seinem bei Institutionen und Privatleuten eingesammelten Geld kauft er Firmenanteile und muss sie nach einigen Jahren wieder verkaufen, damit die Geldgeber ihren Einsatz mit Gewinn zurückbekommen. Der Börsengang sollte dieser Moment sein: Bis zu 250 Millionen Euro wollte EMH mit dem Verkauf von Brainlab-Aktien erlösen. Als Brainlab absagte, blieb EMH auf dem Paket sitzen.
Seither sucht der Investor einen anderen Käufer. Das ist schwieriger, als es klingt. Wer den Anteil von EMH übernimmt, bekommt zwar 35 Prozent an Brainlab, aber nicht die Rechte, die ein Finanzinvestor sonst erwartet. Ohne solche Rechte, so schildert es Brainlab-Gründer Vilsmeier, finde EMH niemanden, der das Paket kauft.
EMH stellt es anders dar. Man lasse sich allein von der Pflicht gegenüber den eigenen Geldgebern leiten, teilten die Anwälte von EMH mit. Bei einem Gründer mit 63 Prozent der Stimmrechte könne die Kontrolle durch einen unabhängigen Aktionär „praktisch nur EMH ausüben“. Verkaufsdruck gebe es nicht.
Die Zahlen sprechen eine andere Sprache: Der erste Fonds von EMH wies von 2022 bis 2024 aus Beteiligungsverkäufen insgesamt 186.000 Euro Gewinn aus. Brainlab ist nun die Beteiligung, auf die die Geldgeber von EMH hoffen.
„Bis vor einem Jahr dachte ich, der Fonds läuft super“, sagt einer von ihnen. Brainlab sei „das Asset, das alles bestimmt im Fonds“. Ohne Börsengang oder Einigung mit Vilsmeier schütte der Fonds nichts aus. „Dann schauen wir alle hoffnungslos ins Ofenrohr und kriegen nicht mal unseren Einsatz raus.“
1989. Stefan Vilsmeier ist 21 Jahre alt, erstes Semester Informatik an der Technischen Universität München. Nach 20 Tagen bricht er ab und gründet im Haus seiner Eltern Brainlab, eine Ein-Mann-Firma für Software, mit der Neurochirurgen Eingriffe am Gehirn planen und durchführen. Das Startkapital stammt aus einem Buch über 3D-Grafik auf dem Commodore 64, das er als Teenager schrieb und mehr als 50.000-mal verkauft hat.
Im Sommer 2001 will er an die Börse. Doch der Neue Markt ist eingebrochen, zwei Tage vor dem ersten Handelstag sagt Brainlab ab. Das Unternehmen wächst trotzdem, 2002 kürt Ernst & Young Vilsmeier zum World Entrepreneur des Jahres. Er ist 34.
Als Vilsmeier Weltunternehmer wird, gehen Maximilian und Sebastian Kuss noch zur Schule. Ihre erste Firma beschreiben die Söhne eines Versicherungsmanagers später so: 2003 ärgern sie sich über das langsame Internet bei Onlinespielen, mieten Glasfaserleitungen eines US-Anbieters und verkaufen den schnellen Zugang an andere Spieler. Das Startgeld leiht der Vater, ein Kinderzimmer ist Vertrieb, das andere Kundendienst. 2010 gründen sie die European Media Holding (EMH), 2014 setzt das Magazin „Forbes“ Maximilian Kuss auf seine Liste der „30 unter 30“. 2016 legen sie ihren ersten großen Fonds auf.
350 Millionen Euro sammelt EMH ein, unter anderem von der RAG-Stiftung, der KfW und dem Europäischen Investitionsfonds. Zu den ersten Beteiligungen von EMH gehören ein Küchenhändler und ein Leuchtenhersteller.
Im Juni 2017, der Fonds ist gerade voll, meldet sich bei Brainlab eine Firma für Büroeinrichtung. Sie hat die neue Zentrale in Riem ausgestattet und arbeitet auch für zwei junge Investoren aus der Stadt. Ob man sich nicht kennenlernen wolle?
Sebastian Kuss kommt zum Mittagessen, Vilsmeier fährt zum Gegenbesuch in den Alten Hof. Die Brüder erzählen vom Kinderzimmer, Vilsmeier erinnert sich an seinen ersten Gedanken: „Die ticken wie ich.“
Im September 2017 laden ihn die Brüder nach Schloss Elmau ein, zum Kamingespräch über Gründergeist vor ihren Investoren. Ein Jahr später steigt EMH bei Brainlab ein, nicht mit frischem Geld, sondern durch den Kauf von Anteilen bei Altaktionären, auch bei Vilsmeier selbst. Gut 20 Prozent.
Es folgen Gespräche, Spaziergänge, gemeinsame Opernabende. Zum Geburtstag im Oktober 2018 bekommt Wagner-Fan Vilsmeier eine Torte ins Büro, verziert mit einer schlafenden Brünnhilde in einem Ring aus Marzipanfeuer. Sogar an Vilsmeiers Mutter denkt Kuss, mit einem opulenten Blumenstrauß zu ihrem Geburtstag. „Es war schon over the top“, sagt Vilsmeier. „Aber es verfängt dann irgendwie.“
In der Pandemie bekocht er Kuss zu Hause. 2022 holt er ihn in den Aufsichtsrat. 2023 stockt EMH auf 35 Prozent auf, insgesamt rund 170 Millionen Euro.
Die Aktien haben einen Haken. Sonderrechte sind nicht dabei, kein Anspruch auf einen Vertreter im Verwaltungsrat. Die Anwälte von EMH nennen das „branchenüblich“. Kuss sitzt im Gremium als Privatperson, vorgeschlagen von Vilsmeier.
Lange stört das niemanden. Kuss habe im Aufsichtsrat jedem Beschluss zugestimmt, sagt Vilsmeier, EMH äußert sich dazu nicht. Wer in den Sitzungen saß, beschreibt Kuss als unauffälliges Mitglied. Stets höflich, aber still.
2025 soll das Jahr des Börsengangs werden. Vilsmeier übergibt den Chefposten an seinen langjährigen Technikchef Rainer Birkenbach und wechselt an die Spitze des Verwaltungsrats. Vorher wird noch ein Tochterunternehmen ausgegliedert: Snke, seit 2020 im Haus, soll die Grundsoftware der Brainlab-Geräte auch anderen Firmen anbieten. Das Geschäft braucht Jahre und drückt die Marge, auf die Börseninvestoren schauen: Brainlab verdient 17 Prozent vom Umsatz vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, Konkurrenten mehr als 20.
Am 29. April 2025 stimmt die Hauptversammlung der Abspaltung von Snke zu, einstimmig, auch mit den Stimmen von EMH. Brainlab behält Patente und Software, lizenziert sie an die Tochter, jeder Aktionär erhält je Aktie eine Snke-Aktie. Sebastian Kuss bekommt auch im Aufsichtsrat von Snke einen Sitz zugebilligt. EMH erklärt, seine Zustimmung sei an Bedingungen geknüpft gewesen: kein Transfer von geistigem Eigentum, keine Dauerfinanzierung von Snke durch Brainlab, eine Aktionärsvereinbarung mit Informationsrechten. Keine davon sei eingehalten worden.
Über beiden Firmen steht derselbe Mann: Vilsmeier führt den Verwaltungsrat von Brainlab und den Vorstand von Snke. Die Abspaltung nennt er die Voraussetzung für den Börsengang: „Wir haben Brainlab damit überhaupt IPO‑tauglich gemacht“, sagt er.
Am 23. Juni 2025 nennt Brainlab die Spanne: 80 bis 100 Euro je Aktie, bis zu 2,1 Milliarden Euro Bewertung. EMH will seinen Anteil von 35 auf knapp 20 Prozent senken. Der erste Handelstag soll der 3. Juli sein.
Es ist eine schlechte Woche für Börsengänge. Am Wochenende davor haben die USA iranische Atomanlagen bombardiert, der Autoteilehändler Autodoc sagt seine Erstnotiz ab. Am 1. Juli zieht auch Brainlab selbst zurück, zwei Tage vor dem ersten Handelstag, zum zweiten Mal.
EMH sucht die Schuld bei Vilsmeier. Mit überzogenen Forderungen habe er die US-Investmentbank Morgan Stanley aus dem Konsortium vergrault. Vilsmeier widerspricht. Alle Entscheidungen zum Konsortium seien mit EMH abgestimmt gewesen, auch die Absage des Börsengangs. Der Markt sei schuld, nicht der Preis.
Zwei Wochen nach dem geplanten Handelstag heiratet Maximilian Kuss in Florenz. Ein Film zeigt Trommler und Fahnenschwinger, Tänzerinnen mit roten Federfächern, Stelzenläufer, Feuerkünstler, die Festtafel in einem gläsernen Pavillon. Unter den Gästen: Geschäftspartner, Berater, Investoren des Fonds, Senior Advisor Klaus Kleinfeld, PR-Berater Norbert Essing. „Die Opulenz war jenseits meiner Vorstellungskraft“, sagt ein Teilnehmer. „Aber es war derselbe Cast wie auf Schloss Elmau.“
Zu Hause wartet das Problem. Wer das Brainlab-Paket von EMH kauft, bekommt keinen Sitz im Verwaltungsrat. Kuss’ Mandat hängt an seiner Person. „Aktien ohne vertragliche Sonderrechte sind schwieriger zu verkaufen und schmälern den Verkaufspreis der Aktie“, sagt Hans-Peter Burghof, Bankprofessor an der Universität Hohenheim. „Scheitert ein Börsengang, werden diese Rechte plötzlich sehr wichtig.“ Ohne Stimmrecht fehle dem Käufer ein zentraler Hebel, sagt er. „Das ist vor allem dann ein Nachteil, wenn viele strategische Entscheidungen anstehen.“
Monatelang schieben sich Vilsmeier und EMH Angebote zu, jedes mit Bedingungen, die die andere Seite nicht annimmt. Den Anfang macht eine Notlage: Nach dem geplatzten Börsengang fehlt Snke Geld. Vilsmeier wendet sich an EMH, die Tochter brauche kurzfristig Liquidität.
Im Dezember 2025 antwortet EMH mit einem Kaufangebot: 50 Euro je Aktie für ein großes Paket von Vilsmeier, die Hälfte des oberen Endes der Börsenspanne, „verbunden mit maximalen Mitspracherechten“, schreibt Vilsmeier. Vilsmeier bekäme frisches Geld, der Fonds die Rechte, die ihm bisher fehlen.
EMH habe „die angespannte Liquidität“ von Snke genutzt, um ihm das Paket „abzuringen“, sagt Vilsmeier. Er dreht die Offerte um und bietet 53 Euro je Aktie für die Brainlab-Anteile von EMH, gut das Doppelte von EMHs Einstiegspreis. EMH habe 74 Euro verlangt, sagt Vilsmeier, fast das Dreifache. EMH nennt auf Nachfrage keine Zahl. Im Juli 2026 enden die Gespräche einigungslos.
Ein sehr bekannter Fondsinvestor wäre mit dem Doppelten zufrieden gewesen. Er hat gesehen, was aus anderen Beteiligungen wurde: Der Küchenhändler Kiveda ging 2022 pleite, der Fonds schrieb 64 Millionen Euro ab, eine andere Beteiligung wurde im März 2026 für acht Millionen Dollar an einen Konkurrenten verkauft, der vor allem die Schulden übernahm.
Die Hoffnung der Geldgeber liegt auf Brainlab. Doch dort treffen seit Monaten vor jeder Sitzung des Verwaltungsrats Fragenkataloge von EMH ein, Dutzende Fragen, viele davon nach Aussage von Beteiligten längst beantwortet. EMH sagt das Gegenteil: Die Fragen seien trotz mehrfacher schriftlicher Nachfrage offen. Nach jeder Sitzung folgen Schriftsätze von Anwälten. Vilsmeier hält dagegen, in den Sitzungen bleibe keine Frage offen: „Ich frage bei jeder Verwaltungsratssitzung: Gibt es noch weitere Fragen?“
Als zentral sieht EMH einen Vorwurf, den ein Sonderprüfer klären soll: Vilsmeier habe geistiges Eigentum an seine neue Firma Snke übertragen, obwohl er das Gegenteil versprochen habe. Brainlabs eigener Lagebericht 2024/25 bestätige den Verkauf von neun Patenten an Snke, ohne einen Preis zu nennen, schreiben die Anwälte von EMH. Vilsmeiers eigenmächtiges Handeln schädige Brainlab.
Insider bei Brainlab winken ab. Jeder Schritt sei von externen Beratern begleitet, der Abspaltungsplan im Verwaltungsrat lang und breit genehmigt worden.
Vilsmeier hält den Vorwurf für abwegig. Ihm gehört gut die Hälfte von Brainlab. Welches Interesse sollte er haben, sich selbst zu schädigen? „Es liegt in der Natur der Sache, dass bei einer Abspaltung Dinge voneinander getrennt werden.“ Zwei oder drei Patente seien bei der gemeinsamen Patentabteilung falsch zugeordnet und auf die Firma der Erfind
