Staatsanleihen: Die neue Macht der Schattenbanken – welche Rolle spielen sie beim Anleihecrash?

Experten zufolge könnten aufgelöste Hedgefonds-Wetten den jüngsten Kurseinbruch und Renditeanstieg bei europäischen Staatsanleihen befeuert haben. Notenbanker warnen seit Jahren.

Frankfurt. Eine „brutale Bewegung“ – und ein Tempo, das Anlass zur Sorge bereitet: So ordnen Anleiheexperten den jüngsten Abverkauf von europäischen Staatsanleihen ein. Am Dienstag hat sich die Lage zwar etwas entspannt: Der Kurs der zehnjährigen französischen Anleihe stieg, spiegelbildlich fiel die Rendite von rund 4,9 Prozent Ende vergangener Woche auf 4,78 Prozent. Die Rendite der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe gab von knapp 3,7 Prozent auf 3,45 Prozent nach.

Auch der Renditeabstand zwischen französischer und deutscher Staatsanleihe mit zehnjähriger Laufzeit, den Investoren als Risikoprämie interpretieren, sank von in der Spitze von 1,5 Prozentpunkten auf nun 1,32 Prozentpunkte. Dennoch ist das Niveau nah dran an den Höchstständen zu Zeiten der Euro-Staatsschuldenkrise 2011.

Christoph Rieger, Chefanlagestratege für Anleihen bei der Commerzbank, beobachtet eine große Unsicherheit unter den Marktteilnehmern. „Die Liquidität hat sich in den letzten Tagen zunehmend verschlechtert“, sagte er. Es kämen vermehrt Spekulationen auf, dass Hedgefonds Positionen am Anleihemarkt liquidieren müssten.

Damit entfacht der jüngste Ausverkauf an den Anleihemärkten die Debatte um eine Entwicklung neu, die Notenbanken weltweit seit Jahren mit Sorge betrachten: Welche Folgen hat der wachsende Einfluss sogenannter Schattenbanken im Handel mit Staatsanleihen – und wie verhalten sich diese Akteure in einem Stressszenario?

Der Begriff Schattenbanken ist dabei nicht eindeutig definiert und häufig negativ konnotiert: Notenbankexperten etwa bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) sprechen daher von bankenunabhängigen Finanzintermediären. Das sind Teilnehmer am Kapitalmarkt, die keine Banklizenz haben, aber deren Geschäftsmodell sich zumindest teilweise mit Banken überlappt.

Unter diese breite Definition fallen Anleihefonds und die börsengehandelten, Indizes nachbildenden ETFs, Geldmarktfonds, Pensionskassen und Versicherer, aber auch Hedgefonds. All diese Akteure eint, dass sie Staatsanleihen halten und handeln.

Schattenbanken sind die größten Gläubiger der Industriestaaten

In einer Ende September – nur eine Woche vor dem jüngsten Kurseinbruch an den Anleihemärkten – veröffentlichten Studie halten die BIZ-Forscher Mathias Drehmann und Sonya Zhu fest: „Staatsschulden nahe den Rekordständen und der wachsende Einfluss von Finanzintermediären außerhalb des Bankensektors haben den Markt für Staatsanleihen in den vergangenen Jahren geprägt.“

Demnach sind bankenunabhängige Finanzintermediäre der mit Abstand wichtigste Investor und damit auch der wichtigste Gläubiger der 24 führenden Industriestaaten – vor Banken, heimischen Zentralbanken und anderen ausländischen staatlichen Investorengruppen. Im Vergleich zu 2021 haben die Investoren insbesondere die durch Bilanzabbau-Programme von Notenbanken wegfallende Nachfrage nach Staatsanleihen kompensiert. Banken haben dagegen kaum ihren Bestand an Staatsanleihen aufgestockt.

Die BIZ-Forscher kommen in ihrer Analyse zu zwei beunruhigenden Ergebnissen:

„Eine hohe Staatsverschuldung verschlechtert die künftigen Liquiditätsbedingungen generell.“

„Eine starke Präsenz von bankenunabhängigen Finanzintermediären kann in guten Zeiten zur Liquidität beitragen, sich in schlechten Zeiten jedoch nachteilig auswirken, da sie dann als Schockverstärker fungieren.“

Die Gründe, wie Schattenbanken einen Ausverkauf verstärken können, sind vielfältig: Publikumsfonds und Geldmarktfonds etwa bieten ihren Investoren täglich Liquidität. Wenn die Kurse von Staatsanleihen fallen, können Investoren Gelder abziehen: Das zwingt Fondsmanager, Anleihen zu verkaufen, um die Investorengelder zurückzahlen zu können. Im Extremfall komme es zu Notverkäufen, schlussfolgern die BIZ-Forscher.

Finanzmarkt

Hedgefonds erhöhen die Risiken für europäische Staatsanleihen

Lebensversicherungen wiederum nutzen Anleihederivate, um langfristige Verbindlichkeiten abzusichern. Bei starken Marktbewegungen können sie gezwungen sein, diese Absicherungsstrategien aufzulösen, was Marktverwerfungen verstärken kann. Dies habe sich den BIZ-Forschern zufolge etwa 2022 am britischen Anleihemarkt gezeigt, als Investoren geschockt auf das Minibudget von Premierministerin Liz Truss reagiert hatten.

Riskante Hedgefonds-Strategie sorgt für Verkaufsdruck in Stressphasen

Und schließlich sind auch Hedgefonds als Abnehmer von Staatsanleihen immer wichtiger geworden. Der BIZ zufolge haben Hedgefonds einen Marktanteil von 50 Prozent im elektronischen Handel mit europäischen Staatsanleihen. Dort nicht eingerechnet sind Käufe und Verkäufe, die per Telefon abgewickelt werden und die am Anleihemarkt noch immer üblich sind.

Eine beliebte Handelsstrategie ist der sogenannte Basistrade, bei dem Hedgefonds kleine Preisdifferenzen zwischen Anleihederivaten, etwa Swaps oder Futures, und den Anleihen selbst ausnutzen. Damit sich Wetten auf Preisdifferenzen im Cent-Bereich auszahlen, nutzen Hedgefonds typischerweise ein hohes Maß an Fremdkapital.

Wenn jedoch die kurzfristigen Zinsen und damit die Kosten für das nötige Fremdkapital deutlich steigen, müssen Hedgefonds ihre Wetten abwickeln, was Anleihekurse unter Druck setzt sowie Risikoaufschläge in die Höhe schießen lässt.

Finanzmarkt

Eine Billionen-Wette droht den US-Geldmarkt auszutrocknen

Experten wie Commerzbank-Chefanalyst Rieger zufolge könnte die Abwicklung solcher Hedgefonds-Strategien Ende vergangener Woche die Marktbewegungen verstärkt haben. Es wäre ein Szenario, vor dem die Forscher der Europäischen Zentralbank (EZB) bereits seit mehr als zwei Jahren warnen.

In einem EZB-Blogbeitrag von September 2024 schreiben sie: „Während die hohen Handelsvolumina von Hedgefonds in normalen Zeiten dazu beitragen können, Engpässe zu verringern und die Marktliquidität zu verbessern, könnte ein plötzlicher Rückzug von Hedgefonds aus den Märkten für Staatsanleihen in Stressphasen Druck auf Banken ausüben und zu Handelsengpässen führen.“

Französischer Notenbankchef verbreitet Zuversicht

Hält der Ausverkauf am Anleihemarkt weiter an, könnten zudem Abflüsse auf Geldmarkt- und Anleihefonds und Reaktionen anderer bankenunabhängiger Finanzintermediäre den Verkaufsdruck weiter erhöhen. Die EZB jedenfalls scheint alarmiert: So sieht Commerzbank-Experte Rieger „Anzeichen, dass die Entwicklung am Anleihemarkt die EZB nicht kaltlässt“, etwa bei einem Auftritt von Notenbankchefin Christine Lagarde vergangene Woche in Brüssel.

Der französische Notenbankchef Emmanuel Moulin versuchte am Montag, die Märkte in einem Interview mit der „Financial Times“ zu beruhigen. Er bezeichnete die jüngsten Verwerfungen am Anleihemarkt als „ernst und besorgniserregend“.

Moulin zeigte sich jedoch gleichzeitig zuversichtlich, dass die französische Regierung umfangreiche Sparmaßnahmen im Staatshaushalt gegen politischen Widerstand durchsetzen kann. „Frankreich ist nicht Griechenland während der Euro-Krise“, betonte er.

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Christoph Reichmuth, persönlich haftender Gesellschafter der Schweizer Privatbank Reichmuth, ist trotz der leichten Entspannung am Dienstag der Ansicht, dass die Krise nicht ausgestanden ist. Er sagte: „Die Finanzmärkte interessieren sich meist erst für Staatsschulden, wenn es bereits zu spät ist.“

Über Jahre könnten Defizite wachsen und Schulden angehäuft werden, ohne dass Investoren reagieren. „Doch irgendwann kippt die Wahrnehmung“, warnte er. Dann stünden nicht mehr die Ursachen, sondern die Finanzierungskosten im Zentrum. „Frankreich nähert sich einem solchen Punkt“, erwartet der Bankexperte. Er rechnet daher mit dem „nächsten Stresstest für den Euro“.

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