Bundesfinanzministerium prüft Reform des Übernahmerechts nach Commerzbank-Übernahme

Frankfurt. Die Übernahme der Commerzbank durch Unicredit hat in Deutschland aus vielen Gründen für Unmut gesorgt. Ein Kritikpunkt ist, dass sich das Mailänder Geldhaus mit einem freiwilligen Übernahmeangebot die Kontrolle gesichert hat, das keinen nennenswerten Aufschlag auf den Commerzbank-Aktienkurs enthielt.

Diese sogenannten „Low Ball Offers“ liegen im Trend. Käufer erwerben dabei zunächst einen signifikanten Anteil an einem deutschen Zielunternehmen. Dann legen sie ein „Dumping-Angebot“ vor, um über die Schwelle von 30 Prozent zu kommen. Anschließend können sie flexibel weiter zukaufen und sukzessive die Kontrolle übernehmen.

Nach diesem Muster sind neben Unicredit auch der britische Handelskonzern Fraser bei der Übernahme von Hugo Boss sowie das italienische Medienunternehmen MediaForEurope (MFE) beim Kauf von Pro Sieben Sat1 vorgegangen. Das Bundesfinanzministerium (BMF) will nun reagieren.

Es erwägt eine Reform des Übernahmerechts. „Das BMF prüft derzeit, ob eine Anpassung des bestehenden Übernahmerechts erforderlich ist“, sagte eine Sprecherin des Ministeriums dem Handelsblatt. „Die Prüfung ist noch nicht abgeschlossen.“ Sie äußerte sich nicht dazu, wie mögliche Anpassungen aussehen könnten.

In der Finanzbranche wird bereits seit Monaten über das Thema diskutiert. Low-Ball-Angebote scheinen häufiger zu werden, sagt Lukas Poensgen, Co-Leiter des M&A-Geschäfts der Bank of America im Wirtschaftsraum EMEA. Für das Management eines Zielunternehmens sei dieses Vorgehen „schwer zu verteidigen“, sagt Poensgen.

Christian Wagner, Investmentbankingchef bei Barclays in Deutschland, Österreich und der Schweiz, erklärt: Der erste Aktienkauf könne dazu dienen, Interesse an einer Übernahme zu signalisieren. Außerdem halte der Käufer andere Interessenten damit von einer eigenen Aktion ab. „Der Investor kann zunächst beobachten, wie sich die Aktie entwickelt und wie andere Marktteilnehmer reagieren.“

Das deutsche Übernahmerecht schreibt vor, dass Investoren ein Pflichtangebot an alle übrigen Aktionäre abgeben müssen, wenn sie die Schwelle von 30 Prozent bei einem Unternehmen überschreiten.

Wenn sie kurz vor dem Überschreiten dieser Hürde ein freiwilliges Übernahmeangebot vorlegen und damit über 30 Prozent kommen, entfällt diese Pflicht. Ein solches freiwilliges Übernahmeangebot erhöht die Flexibilität für den Käufer und ist für die übrigen Aktionäre häufig weniger attraktiv als ein Pflichtangebot.

Für Unicredit hat sich dieses Vorgehen ausgezahlt. Das Institut bot dabei 0,485 eigene Papiere je Commerzbank-Aktie. Der Angebotspreis lag damit während des Großteils der Annahmeperiode unter dem Commerzbank-Kurs – und war für die Aktionäre des Frankfurter Geldhauses somit eigentlich unattraktiv.

Dennoch sammelte das italienische Geldhaus damit fast 18 Prozent aller Commerzbank-Aktien ein. Die meisten davon kamen laut dem Frankfurter Geldhaus von Banken, mit denen Unicredit auch Derivategeschäfte getätigt hatte. Das ändert jedoch nichts daran, dass Unicredit nach der Umsetzung des Übernahmeangebots bald 50 Prozent der Commerzbank-Aktien kontrolliert – und damit auf der nächsten Hauptversammlung den Ton angeben kann.

Im Fall von Hugo Boss kam Frasers nach Ablauf der Angebotsfrist auf 47,9 Prozent, obwohl der Vorstand seinen Aktionären – genau wie die Commerzbank – eine Ablehnung des Angebots empfohlen hatte. Auch MFE war mit seinem Vorgehen erfolgreich. Mittlerweile hat der von der Berlusconi-Familie geführte Konzern seinen Anteil an Pro Sieben Sat 1 auf 75,6 Prozent aufgestockt.

Die schrittweise Kontrollübernahme mithilfe von Dumpingangeboten stößt auf Kritik. Unicredit habe mit einem finanziell unattraktiven Angebot eine Mehrheit erreicht, ohne eine angemessene Kontrollprämie zu bezahlen, klagte Commerzbank-Aufsichtsratschef Jens Weidmann im August in der „Süddeutschen Zeitung“.

„Das wirft Fragen zum Übernahmerecht in Deutschland auf, das sich der Gesetzgeber vielleicht anschauen sollte“, forderte der ehemalige Bundesbank-Chef. „In anderen Ländern ist es restriktiver, etwa in den USA und Großbritannien.“

Diese Kritik teilt Hans-Peter Burghof, Professor für Bankwirtschaft und Finanzdienstleistungen an der Universität Hohenheim. „Das Übernahmerecht soll die Aktionäre schützen, bewirkt im Fall von Commerzbank und Unicredit aber das Gegenteil“, sagt er. „Es ist schädlich für die Aktien- und Kapitalmarktkultur, wenn immer mehr Unternehmen ohne Übernahmeprämie den Besitzer wechseln.“

Eigentlich sollten sich die Aktionäre von Käufer und Zielunternehmen die Synergien, die es bei einer Übernahme meist gibt, teilen, betont Burghof. „Bei Dumpingangeboten profitieren davon aber nur die Aktionäre des Käufers.“

Ein Hauptdiskussionspunkt in der Debatte ist die Höhe der Übernahmeschwelle. Auch in Großbritannien existiert diese Schwelle, deren Überschreitung ein Pflichtangebot nach sich zieht. Anders als in Deutschland muss hierbei aber nicht der Dreimonats-Durchschnittskurs als Mindestpreis gezahlt werden, sondern es kommt allein auf den höchsten Vorerwerbspreis an.

Zudem löst jeder weitere Aktienkauf zwischen 30 Prozent und 50 Prozent erneut eine Angebotspflicht aus. Mit einem Dumping-Angebot über die 30-Prozent-Hürde zu gehen und anschließend weiter zuzukaufen, ist somit unmöglich.

„Bieter haben allein hierdurch klare Anreize, für eine hohe Akzeptanz der Offerte jenseits der 50‑Prozent-Schwelle zu sorgen, das heißt, einen attraktiven Preis mit einer Prämie über dem aktuellen Kurs zu bieten“, sagt Tobias Tröger, Wissenschaftler am Leibniz-Institut für Finanzmarktforschung Safe.

Zudem gibt es in Großbritannien im Gegensatz zu Deutschland eine vorgegebene Mindestannahmeschwelle von mehr als 50 Prozent. Wenn ein Bieter diese mit seinem Angebot nicht erreicht, ist er mit seinem Angebot gescheitert.

Er kann seine bestehende Beteiligung am Zielunternehmen zwar behalten, sie aber zunächst nicht weiter ausbauen. Zwölf Monate lang darf er keine weiteren Aktien kaufen oder ein erneutes Angebot abgeben. „Die Schwelle wirkt als Markttest, weil nur dasjenige Angebot Erfolg hat, das eine hinreichende Zahl von Aktionären für attraktiv hält“, erklärt Tröger.

In den USA funktioniert das Übernahmerecht strukturell anders: Dort gibt es kein Pflichtangebot. Insgesamt liegt der Fokus weniger als in Deutschland und Großbritannien auf der Gleichbehandlung der Aktionäre. So kann ein bestehendes Kontrollpaket an einen anderen verkauft werden, ohne dass dies eine Angebotspflicht auslöst.

„Transparenz wird über kapitalmarktrechtliche Meldepflichten hergestellt, die ab einer Beteiligung von fünf Prozent greifen“, erklärt Tröger. Ein Pflichtangebot gibt es dort nicht, „sodass sich die Frage nach Low Balling von vornherein nicht in der europäischen Form stellt“, sagt er.

Sein Forschungskollege am Leibniz-Institut für Finanzmarktforschung Safe, Bero Gebhard, verweist darauf, dass Deutschlands Spielraum begrenzt ist, weil sich die Bundesregierung bei einer möglichen Reform an europäische Vorgaben halten muss. Unabhängig von der Diskussion über die Übernahmeschwellen regt er eine Verkürzung des Integrationsprozesses nach einer Übernahme an.

Eine Stärke des US-Modells sei die zweistufige Übernahme, sagt Gebhard: Auf das Angebot folge die Verschmelzung mit dem Erwerber. In Deutschland erfolge die Konzernintegration dagegen über mehrere Stufen und dauere so deutlich länger.

„Vom Beteiligungsaufbau bis zur vollendeten Integration können so schnell fünf Jahre vergehen, was nicht nur den Erwerber belastet, sondern auch die Geschäftspolitik der Zielgesellschaft, deren Organe sich über Jahre mit diesen Fragen befassen müssen“, sagt Gebhard. Barclays-Investmentbanker Wagner sieht das ähnlich. „Wenn es Reformbedarf gibt, dann eher bei der Vereinfachung des Verfahrens.“