Mitten im Übernahmepoker um Evonik rücken frühere Anlageentscheidungen des Großaktionärs in den Fokus – und damit die Frage, wie die Stiftung mit ihren Milliarden umgeht.
Stiftungschef Tönjes: Profil als institutioneller Investor schärfen. Foto: Nieth/RAG-Stiftung, Getty Images, Evonik Industries AG/Preuss [M]
Düsseldorf. Erst baute die RAG-Stiftung eine eigene Gesellschaft für Unternehmenskredite auf, stattete den dazugehörigen Fonds mit einer Kapitalzusage von bis zu 500 Millionen Euro aus – und gab wenige Jahre später die Mehrheit an zwei Manager ab, berichten Insider dem Handelsblatt.
An diesem Vorgang entzündet sich nun neue Kritik an der Anlagepraxis der finanzstärksten Stiftung Deutschlands, die wie selten zuvor im Blickpunkt der Öffentlichkeit steht. Insider bezeichnen das Vorgehen als risikoreich und intransparent.
Die RAG-Stiftung hält 44 Prozent an Evonik und ist damit ein zentraler Akteur im milliardenschweren Übernahmepoker um den Essener Chemiekonzern, den BASF seit Ende September umwirbt.
Das Kapitalanlage-Management der Stiftung steht allerdings schon länger unter Beobachtung. Im Frühjahr rügten zwei Landesrechnungshöfe die Stiftung. Nun erheben Insider neue Vorwürfe gegen einzelne Investmententscheidungen.
Dem Handelsblatt liegen Hinweise zu mehreren Vorgängen aus dem Beteiligungsportfolio der Stiftung vor. Die Angaben stammen aus Finanzkreisen, die sich auch auf interne Quellen der Stiftung berufen.
Darin werden mehrere frühere Investmententscheidungen der Stiftung kritisch hinterfragt. Es geht um die Struktur einer mit bis zu 500 Millionen Euro ausgestatteten Kreditplattform, um ein frühes Engagement beim Finanzinvestor Maxburg sowie um eine Beteiligung an einem Fonds von EMH Partners.
Die RAG-Stiftung weist wesentliche Vorwürfe zurück. Auf einen umfangreichen Fragenkatalog des Handelsblatts legte sie erstmals Details zu den drei Investments und deren Entwicklung offen.
Die Stiftung verfügt über ein Vermögen von rund 16 Milliarden Euro. Mit den Erträgen soll sie die Ewigkeitslasten des früheren Bergbaus vor allem im Ruhrgebiet und im Saarland finanzieren. Dazu zählt das Abpumpen von Grubenwasser. Daneben fördert sie gesellschaftliche Projekte und Start-ups.
Die Stiftung hatte den Vorwurf der Landesrechnungshöfe in Nordrhein-Westfalen und dem Saarland, sie gefährde mit ihrer Anlagestrategie die Finanzierung der Ewigkeitslasten, bereits Mitte des Jahres zurückgewiesen. Anlass der Rüge war unter anderem der Rückgang des Stiftungsvermögens um 4,8 Milliarden Euro zwischen Ende 2021 und September 2025. Ursache seien Wertminderungen bei Evonik und Fehlinvestitionen.
Die jetzt aufkommende neue Kritik trifft die Stiftung in einer Phase, in der sie ihre Anlagestrategie umbaut. Mit dem möglichen Verkauf der Evonik-Beteiligung bekommt die Debatte zusätzliche Relevanz. Beim zuletzt bekannten BASF-Angebot von 24 Euro je Aktie wäre das Paket der Stiftung rechnerisch knapp fünf Milliarden Euro wert. Ein vollständiger Verkauf würde dazu führen, dass künftig ein noch größerer Teil des Stiftungsvermögens außerhalb von Evonik angelegt werden müsste.
1. Investment: Kontroverse um Kreditplattform
Besonders viele Fragen wirft ein Investment im Bereich Private Debt auf. 2020 gründete die RAG-Stiftung dafür die RSI Capital GmbH als hundertprozentige Tochtergesellschaft. Private Debt bezeichnet Kredite, die Unternehmen nicht über Banken oder öffentliche Anleihemärkte aufnehmen, sondern von spezialisierten Investmentfonds erhalten.
Im damaligen Niedrigzinsumfeld wollte die Stiftung in dieser Anlageklasse eine Zielquote von bis zu fünf Prozent aufbauen. Dem von RSI verwalteten Fonds sagte sie dafür Kapital von bis zu 500 Millionen Euro zu.
Die Stiftung betont, dass diese Summe nicht auf einmal investiert wurde. Das Kapital sei vielmehr sukzessive abgerufen worden, sobald konkrete Investments geprüft und freigegeben worden seien.
2024 änderte sich die Struktur. Die RAG-Stiftung verkaufte die Mehrheit von 50,4 Prozent an der RSI Capital GmbH an zwei Fonds, hinter denen die beiden langjährigen Geschäftsführer dieser Gesellschaft stehen. Das zeigen Unterlagen aus dem Handelsregister.
Einer von ihnen war führender Mitarbeiter im Kapitalmanagement der RAG-Stiftung und hatte auch nach der Transaktion noch Funktionen in deren Beteiligungsumfeld. Beide sind laut Handelsregister weiterhin Geschäftsführer von RSI.
An diesem Vorgang entzündet sich die Kritik. Insider fragen, ob die Neuordnung mit einer möglicherweise schwachen Entwicklung des Kreditportfolios zusammenhing, die verschleiert werden sollte. Aus wirtschaftlicher Sicht entstehe der Eindruck, dass die RSI Capital GmbH faktisch die Funktion einer Art „Bad Bank“ übernommen hat, so ein Insider.
Die RAG-Stiftung weist dies zurück. Sorgen über mögliche Ausfälle im Kreditportfolio hätten keine Rolle gespielt, teilte sie mit. Auch habe es innerhalb der Führung keinen Verdacht auf fehlerhafte Anlageentscheidungen gegeben. Der RSI-Fonds weise seit seiner Auflage ein positives Ergebnis auf. Eine 2023 eingeleitete stärkere Fokussierung der Fondsstrategie habe die laufende Performance zusätzlich verbessert.
Anlagen von Evonik: Die RAG-Stiftung hält knapp 44 Prozent an dem Konzern. Foto: IMAGO/Panama Pictures
Die Verselbstständigung sei zudem nicht kurzfristig entschieden worden. Das Konzept der Gesellschaft sei „von Anfang an auf eine schrittweise Verselbstständigung und Marktöffnung ausgerichtet“ gewesen, erklärte die RAG-Stiftung.
Dahinter steht nach Darstellung der Stiftung auch eine grundsätzliche Veränderung ihrer Anlagestrategie. Statt Investments selbst über direkte Beteiligungen zu steuern, will sie stärker mit externen Managern und gemanagten Fondsstrukturen arbeiten.
Ein weiterer Vorwurf aus Insiderkreisen lautet, die RAG-Stiftung habe mit ihrem Geld den Aufbau der RSI von 2020 bis 2024 finanziert, der wirtschaftliche Gewinn daraus sei später aber an Mitarbeiter gegangen. Die Stiftung weist auch diesen Vorwurf zurück. Den Verkaufspreis des Mehrheitsanteils nennt sie aus Gründen der Vertraulichkeit nicht.
Die Transaktion sei mithilfe externer Dienstleister plausibilisiert und bewertet worden, schreibt die Stiftung. Zudem sei sie im Rahmen der Jahresabschlussprüfung geprüft und mit einem Testat versehen worden.
Auch mögliche Interessenkonflikte weist die Stiftung zurück. Aufseiten der RAG hätten Mitarbeiter verhandelt, die nicht für RSI tätig gewesen seien. Die späteren Anteilseigner seien ausschließlich als Käufer im eigenen Namen aufgetreten.
Einen besonderen wirtschaftlichen Vorteil für die Käufer habe es nicht gegeben, erklärte die Stiftung. Sie seien „marktüblich incentiviert“ worden, hätten mit der Beteiligung aber auch eigenes unternehmerisches Risiko übernommen. Für die RAG selbst habe die Transaktion einen Veräußerungsgewinn gebracht.
2. Investment: Engagement bei Maxburg Capital
Ein zweiter Vorgang betrifft das Engagement der Stiftung beim Private-Equity-Haus Maxburg Capital Partners. Die RAG ist dort seit Auflage des ersten Fonds im Jahr 2014 investiert.
Zeche Zollverein in Essen: Auf dem Gelände hat die RAG-Stiftung ihren Sitz. Foto: Getty Images
Kritisch hinterfragt wird vor allem, mit welchem Risiko die Stiftung damals bei einem jungen Fondsanbieter eingestiegen ist und wie stark sie die Entscheidungen kontrollieren konnte.
Die RAG widerspricht der Darstellung, sie habe den Gründern unmittelbar rund 300 Millionen Euro für einen sogenannten First-Time-Fonds zur Verfügung gestellt. Das ursprüngliche Engagement habe bei 150 Millionen Euro gelegen. Weitere 150 Millionen Euro seien lediglich als Option vereinbart worden und an die erfolgreiche Entwicklung des Fonds geknüpft gewesen.
Das Management sei zudem nicht ohne Erfahrung gestartet, das Team habe bereits über eine positive Erfolgsbilanz verfügt. Die Stiftung verweist auf ihre Kontrollrechte: Sie sei mit drei Mitgliedern im Investitionsbeirat vertreten gewesen und habe bei sämtlichen Investments über ein Vetorecht verfügt.
Entscheidend ist aus Sicht der RAG-Stiftung aber die Entwicklung des Investments. Über die Fonds Maxburg I bis III habe sich der Wert des eingesetzten Kapitals mehr als verdreifacht. Die Stiftung sieht das Maxburg-Engagement deshalb als Beleg für eine erfolgreiche Auswahl externer Manager.
3. Investment: 15 Millionen Euro für EMH Partners
Deutlich geringer fällt ein drittes Engagement der RAG-Stiftung aus. Sie hat dem EMH Digital Growth Fund nach eigenen Angaben 15 Millionen Euro zugesagt.
EMH Partners steht derzeit besonders im Fokus, und zwar wegen seiner Rolle als Gesellschafter des Medizintechnikunternehmens Brainlab. Nach dem gescheiterten Börsengang des Unternehmens tobt ein intensiver Streit zwischen dem Finanzinvestor und dem Unternehmensgründer.
Private Equity
Erst Opernabende, dann Anwälte: Der Machtkampf um die Med-Tech-Firma Brainlab eskaliert
Brainlab gehört zu den wichtigen Investments des Fonds. Für die RAG habe der Konflikt bislang keine Auswirkungen, teilte die Stiftung mit. Das Engagement entwickle sich positiv und liefere zuverlässige Erträge, Wertberichtigungen seien nicht vorgenommen worden. Konsequenzen für die Risikosteuerung oder die weitere Zusammenarbeit mit EMH habe der Brainlab-Konflikt bislang nicht.
Solche Investitionen in Private-Equity-Fonds könnte die RAG-Stiftung künftig noch ausbauen. Vorstandschef Bernd Tönjes will Ende November sein neues Anlagekonzept dem Kuratorium vorstellen. Wie Tönjes im Herbst 2025 im Interview mit dem Handelsblatt ankündigte, soll die Stiftung stärker zu einem institutionellen Investor werden.
Dagegen sollen direkte Unternehmensbeteiligungen zurückgefahren werden, die die Stiftung neben klassischen Kapitalmarktanlagen aufgebaut hatte. Die Bilanz dieser Beteiligungen an mittelständischen Firmen ist durchwachsen: Einige davon entwickelten sich erfolgreich, andere mussten abgeschrieben oder wertberichtigt werden.
Zum Debakel wurde das Engagement in dem Immobilienimperium des Investors René Benko, das die Stiftung inzwischen abgeschrieben hat. Unter anderem dieses Engagement führte zu der Rüge, die die beiden Rechnungshöfe im Frühjahr gegen die Stiftung aussprachen.
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Würde die Stiftung das Paket vollständig verkaufen, verlöre sie nicht nur einen ihrer wichtigsten Dividendenzahler. Zugleich müsste sie den Erlös von knapp fünf Milliarden Euro in neue Investments lenken, die ihrem Stiftungsziel entsprechen.
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