Noch hält der Euro – aber die Spannungen wachsen

Der Euro war von Beginn an ein politisches Projekt. Der deutsche Kanzler Helmut Kohl sah den Euro als großes Friedensprojekt. Frankreichs Präsident Jacques Chirac zeichnete zur Geburt des Euro 1999 die Vision eines Stabilitätspols. Kanzler Gerhard Schröder sah 2001 bessere Zeiten als unter der Deutschen Mark kommen.

Seit seiner Einführung hat der Euro zwar gut 40 Prozent seines Werts verloren, doch der Zuspruch ist bei der Bevölkerung hoch. Im Frühjahr 2026 unterstützten 82 Prozent der Menschen im Euroraum die gemeinsame Währung. Selbst die als Antieuropartei gegründete AfD lehnt neuerdings den Euro nicht mehr grundsätzlich ab. Die aktuell hohe Inflationsrate von 3,8 Prozent wird nicht der EZB, sondern vor allem dem Irankrieg von Donald Trump zugeschrieben.

Doch plötzlich macht die Angst vor einer Staatsschuldenkrise in Frankreich die Runde. Die Staatsverschuldung steht bei rund 120 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Das Haushaltsdefizit liegt bei mehr als fünf Prozent, während die Regierung nicht die Kraft für ausreichende Ausgabenkürzungen findet. Am 2. Oktober kratzte die Rendite für zehnjährige französische Staatsanleihen an der Fünf-Prozent-Marke. Droht eine neue Eurokrise?

Die Wissenschaft war kritischer als die Politik. Der US-Starökonom Paul Krugman warnte bereits 1990 vor wachsenden wirtschaftlichen Ungleichgewichten, weil der geplante Euroraum zu heterogen sei. Milton Friedman befürchtete, dass eine einheitliche Geldpolitik politische Spannungen bis hin zur Spaltung auslösen könnte. In Deutschland ging eine Gruppe von Professoren bis vor das Bundesverfassungsgericht. Denn nach der Theorie der optimalen Währungsräume von Robert Mundell ist eine gemeinsame Währung nur dann stabil, wenn die Konjunkturzyklen gleich verlaufen. Das war für die Eurokandidatenländer 1999 nicht der Fall.

Ist ein Teil des Währungsraums im Boom und der andere in der Krise, dann verstärkt eine gemeinsame Geldpolitik Ungleichgewichte. Ein auf den Durchschnitt beider Teile ausgerichteter Leitzins verschärft in dem Teil, der in der Krise ist, die Rezession, weil er zu hoch ist. In dem Teil mit guter Konjunktur treibt er die Inflation weiter nach oben, weil er zu niedrig ist. Flexible Arbeitsmärkte können ungleiche Konjunkturen ausgleichen. In der Krisenregion müssen die Löhne fallen und die Arbeitslosen in Regionen mit besserer Konjunktur abwandern.

Doch die Arbeitsmärkte sind in den meisten Euroländern unflexibel. Sprachbarrieren und hoch entwickelte Sozialsysteme behindern die Arbeitsmobilität über die Grenzen. Die Europäische Kommission hoffte deshalb, dass die Fixierung der Wechselkurse via mehr Handel zu einer Angleichung der Konjunkturzyklen führen würde. Denn das eigentlich wirksamste Instrument zur Angleichung der Konjunkturzyklen – eine gemeinsame Finanz- und Sozialpolitik in einer politischen Union – war zu Zeiten der Eurogründung politisch unrealistisch.

Stattdessen trieben unkoordinierte Finanzpolitiken die Konjunkturen im jungen Euroraum auseinander. In Deutschland brachte Kanzler Gerhard Schröder ab 2003 weitreichende Reformen voran, welche die Ersparnisbildung erhöhten und die Konjunktur bremsten. Die deutschen Banken vergaben deshalb mehr Kredite in den südlichen Euroraum und nach Irland, wo diese den Staatskonsum und/oder Spekulation auf den Immobilienmärkten anheizten.

Damit glichen die Finanzmärkte im Euroland nicht wie erhofft unterschiedliche Konjunkturzyklen aus, sondern wurden zur Quelle von Übertreibungen, die in die europäische Finanz- und Schuldenkrise mündeten. Die Risikoprämien auf die Staatsanleihen der hoch verschuldeten Euroländer stiegen an, was zunächst von den Parlamenten legitimierte Rettungspakete auslöste. Weil das nicht reichte, übernahm im Juli 2012 EZB-Präsident Mario Draghi mit dem Ausspruch „Whatever it takes“ die Verantwortung für den Fortbestand des Euro.

Der Euroraum ist über die Jahre noch heterogener geworden

Das bedeutete den Startpunkt für eine fundamentale Veränderung der Architektur der Europäischen Währungsunion. Die implizite Garantie für den Fortbestand des Euro durch die EZB ermunterte Politiker zu hohen Staatsausgaben und Staatsschulden. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt zur Schuldenkontrolle im Währungsraum wurde immer wieder ignoriert, nicht durchgesetzt, ausgesetzt und verwässert. Neben das Mandat der Preisstabilität der EZB traten weitere Ziele wie die Bankenaufsicht, die indirekte Finanzierung von Staatsausgaben und die Klimapolitik.

Der Euroraum ist noch heterogener geworden – auch, aber nicht allein durch die Erweiterung von ursprünglich elf auf heute 21 Länder. Der Handel der Euroländer mit anderen EU- und Drittländern ist schneller gewachsen als der Handel untereinander. Die Divergenz bei den Inflationsraten ist immens. Statt der nominalen Wechselkurse, verändern sich die realen Wechselkurse, auch weil die Lohnpolitiken immer noch national entschieden werden. Ausreichende Arbeitsmarktreformen gab es nicht, oder sie wurden wie in Deutschland teilweise zurückgenommen.

Deshalb musste die EZB durch dauerhaft niedrige Zinsen, die Anhäufung riesiger Staatsanleihebestände und zunehmend auf einzelne Länder zugeschnittene Rettungsmechanismen den Euro kitten. Die Euroregierungen konnten die von der EZB geschaffenen zusätzlichen Ausgabenspielräume dafür nutzen, durch die Ausweitung der Sozialausgaben und der Beschäftigung im öffentlichen Sektor die Bevölkerungen bei Laune zu halten. Seit die steil ansteigende Inflation die EZB ab 2022 zu Leitzinserhöhungen gezwungen hat, bedurfte es zusätzlicher Rettungsnetze.

Mit dem sogenannten Transmissionsschutzinstrument hat es sich die EZB erlaubt, unter bestimmten Voraussetzungen gezielt Anleihen einzelner Euro-Länder zu kaufen. Das Ziel: „ungerechtfertigte, ungeordnete Marktdynamiken“ eindämmen, welche eine ernsthafte Gefahr für die Übertragung der Geldpolitik im gesamten Euroraum sind. Eine neue Eurokrise dürfte es deshalb nicht geben.

Ausgabenverpflichtungen Deutschlands mit höheren Zinsen nicht mehr tragbar

Frankreichs Finanzminister Roland Lescure hat bereits erklärt, dass die EZB derzeit noch nicht eingreifen muss. Zudem stützt das mit EU-Anleihen finanzierte EU-Programm NextGenerationEU (809 Milliarden Euro) erfolgreich die hochverschuldeten Euro-Sorgenkinder Italien und Spanien. Mit einer Neuauflage könnte sich die EU um Frankreich kümmern.

Das Problem: Deutschland leidet unter den Lasten. Die dauerhaft niedrigen Zinsen und die sich seit 2008 im Trend fortsetzende Abwertung des Euro gegenüber dem Dollar haben die Unternehmen träge gemacht, was das Wachstum bremst. Die deutschen Regierungen haben zwischen 2008 und 2020 mit Rückdeckung der EZB große Ausgabenverpflichtungen geschaffen, die mit dem höheren Leitzinsniveau seit 2022 nicht mehr tragbar sind. Die Ziele der großzügigen sozialen Sicherung, des Klimaschutzes und des Zusammenhalts des Euro geraten zunehmend in Konflikt.

So rückt schleichend über Frankreich das von Milton Friedman prognostizierte Spannungspotential heran. Frankreich stellt die amtierende EZB-Präsidentin, die als professionelle Politikerin die unterschiedlichen Interessen der Euroländer mit Hilfe zu niedriger Zinsen gut ausbalanciert hat.

Doch nun ist der Inflationsdruck zurück, und die EZB müsste die Zinsen weiter erhöhen. Im Frühjahr 2027 könnte der Rassemblement National die Präsidentenwahl gewinnen, der fordert eine Erweiterung des Mandats der EZB um das Ankurbeln von Wachstum und Produktion fordert.

Doch das würde das Konfliktpotenzial mit Deutschland erhöhen, wo vor dem Euro die harte Deutschen Mark die Industrie zu immer neuen Höchstleistungen angetrieben hat. Das geringe Wachstum und die negativen Verteilungseffekte der dauerhaft expansiven Geldpolitik haben viele Verlierer geschaffen, die an die politischen Ränder drängen. Es bleibt deshalb spannend, wie sich Deutschland möglicherweise bald gegenüber einem vom Rassemblement National geführten, nicht sparwilligen Frankreich zum Euro positionieren wird.

Gunther Schnabl ist Direktor des Flossbach von Storch Research Institute mit Sitz in Köln und Professor an der Universität Leipzig.