Il recente movimento al rialzo dei tassi a lungo termine non è un episodio isolato, ma il risultato di una combinazione diventata più esplosiva. Innanzitutto, l’inflazione si sta dimostrando più resistente del previsto. Gli shock dell’offerta persistono e si moltiplicano: la crisi in Medio Oriente mantiene l’incertezza sull’energia e, di riflesso, rende più costosi alcuni input (metalli, plastiche, fertilizzanti). A ciò si aggiunge un nuovo shock dell’offerta: gli sconvolgimenti climatici pesano sui prezzi alimentari. Si ricorda che nel 2022 la combinazione siccità / Ucraina / tensioni sui cereali e sui fertilizzanti aveva contribuito a un marcato aumento dei prezzi alimentari in Europa in un arco temporale relativamente breve. Si manifestano anche shock della domanda. La transizione digitale fa aumentare il prezzo dei semiconduttori e del rame. Il mercato del lavoro, ancora più teso rispetto a prima della pandemia, prepara il terreno a negoziazioni salariali autunnali che, in un contesto di inflazione persistente, mantengono il rischio di effetti di secondo impatto. E poi, i consumi delle famiglie sembrano insensibili all’aumento dei prezzi, nonostante la diminuzione del potere d’acquisto.
Ma la questione non si limita all’inflazione: anche i tassi reali stanno risalendo. Il principale motore è l’inversione delle aspettative sulla politica monetaria, soprattutto negli Stati Uniti: laddove il mercato scommetteva su riduzioni, ora incorpora l’ipotesi di nuovi rialzi. Nell’area euro, i mercati stanno operando una forma di “ricalibrazione” delle aspettative: il rialzo dei tassi della Bce non è più percepito come un errore destinato a essere rapidamente corretto. A ciò si aggiunge l’aumento del premio a termine richiesto per detenere debito sovrano, in particolare statunitense. Qui si sovrappongono diversi meccanismi: incertezze sul policy mix negli Stati Uniti, rendimenti giapponesi stabilmente più elevati che sollevano interrogativi sull’appetito, abitualmente elevato, degli investitori nipponici per il debito estero, e un’offerta obbligazionaria crescente per finanziare, tra l’altro, il boom dei data center. Tutto ciò avviene mentre le principali banche centrali continuano a ritirare liquidità, con i loro bilanci che continuano a ridursi rispetto alle dimensioni dell’economia.
In questo contesto, il mercato delle obbligazioni sovrane europee ha resistito piuttosto bene. Gli spread all’interno dell’area sono rimasti complessivamente stabili e fortemente compressi, segnale di una frammentazione contenuta. E se si osserva che il differenziale tra i tassi statunitensi ed europei è rimasto sostanzialmente invariato, se ne deduce che l’aumento dei tassi a lungo termine in Europa è innanzitutto “importato” attraverso movimenti congiunti globali.
È proprio questo il problema: tassi a lungo termine europei più elevati complicano l’equazione di bilancio in un momento in cui le esigenze di investimento stanno esplodendo. L’aumento del costo del capitale pesa sulla crescita in un momento in cui l’Europa deve finanziare la transizione climatica, la transizione energetica, la transizione digitale e lo sforzo per la difesa. Quali margini di manovra esistono per ridurre questa dipendenza europea dai mercati globali? Non bisogna aspettarsi un ombrello monetario. Finché le negoziazioni salariali non avranno dissipato il rischio di una spirale prezzi-salari, la Bce resterà in allerta. E non attiverà strumenti di intervento (Omt o Tpi) senza contropartite: un sostegno credibile presuppone un quadro di aggiustamento di bilancio. Dove la Bce può contribuire, in modo più sottile, è rendendo operativi gli strumenti di gestione della liquidità già annunciati, come un portafoglio strutturale di obbligazioni e nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine.
