Durante casi tres décadas, el mundo se financió con una subvención silenciosa que venía de Tokio. El ahorro japonés, atrapado en un país con tipos cero y sin inflación, salió a buscar rendimiento a Estados Unidos, Europa y los emergentes. Los inversores nipones fueron el proveedor mayorista de dinero barato del sistema financiero internacional. Dicho de otro modo, hablar del mercado japonés de deuda era casi hablar de un lugar donde nunca sucedía nada. Tipos próximos a cero, una inflación desaparecida y un Banco de Japón dispuesto a comprar cantidades enormes de bonos habían convertido las rentabilidades japonesas en una anomalía permanente. Esa situación se está terminando, y lo que ocurre estos días en la curva japonesa no es una anécdota exótica. Es el precio global del dinero a largo plazo redefiniéndose.
El bono japonés a diez años tocó el 3% esta semana, su nivel más alto desde septiembre de 1996. El de treinta años marcó un récord histórico superando el 4%. Para una economía que convivió con rentabilidades negativas hace cinco años, eso no es un ajuste, es más bien un cambio de régimen. El Banco de Japón, con el tipo oficial en el 1% (máximo en tres décadas), ha dejado caer que puede volver a subirlo en septiembre, y el mercado asigna a ese movimiento una probabilidad de más del 80%. A ello se sumó algo inusual, como fue una intervención coordinada de Japón y Estados Unidos para sostener un yen que rondaba los 160 por dólar. Washington no suele prestarse a apuntalar la divisa de otro. Que lo haya hecho dice más de su propio problema que del de Tokio.
El problema estadounidense es el mismo visto desde el otro lado del balance. Los inversores japoneses son los mayores tenedores extranjeros de deuda del Tesoro (cerca de 950.000 millones de euros) y acumulan unos 4,3 billones de euros en activos exteriores. Si el bono doméstico paga más del 4% a treinta años sin riesgo de divisa, la aseguradora de vida japonesa ya no necesita cruzar el Pacífico. Repatriar apenas el 5% o el 10% de esos activos supondría entre 215.000 y 430.000 millones de euros de presión vendedora sobre el Tesoro americano, la deuda europea y los emergentes. No ha ocurrido aún a gran escala, pero el estrechamiento del diferencial entre las curvas japonesa y estadounidense a mínimos de la década ya está haciendo el trabajo. Los tipos largos de Corea, Francia, Reino Unido y Alemania están en máximos de varios años.
La respuesta estadounidense ha sido, hasta ahora, de fontanería. El 19 de agosto el Tesoro anunció que más que duplicaría sus recompras de deuda, de 1.700 a al menos 3.450 millones de euros por operación desde el 9 de septiembre, concentradas en los tramos de 10 a 30 años, donde desde finales de junio hay una huelga de compradores. El efecto duró horas. El de treinta años disminuyó nueve puntos básicos, pero al día siguiente se revertió esa caída. Las recompras alteran la composición de la oferta, no el ahorro disponible, ni el déficit, ni la inflación esperada. Son un tranquilizante, no un tratamiento.
Y aquí entra Kevin Warsh. En su primera comparecencia en Jackson Hole como presidente de la Reserva Federal, el día 28, no habló del balance, ni del mercado de deuda. Habló de inflación. Las lecturas del verano, dijo, “no me dicen que las tendencias subyacentes hayan mejorado de forma significativa”. Y fijó el listón: “debemos estar seguros de que la inflación subyacente se dirige a nuestro objetivo. En caso contrario, tenemos trabajo por hacer”. Difícil ser más explícito sin pronunciar la palabra subida. Añadió que la abandonada estrategia de forward guidance ya no es útil para la economía actual y estaba causando más daños que beneficios. Por ello, se compromete “a una disciplina, no a una decisión”. Lo que el mercado entiende como que no habrá red. En todo caso, conviene fijarse en la incoherencia aparente. El Tesoro intenta abaratar el tramo largo mientras el banco central avisa de que podría encarecer el corto. No es una contradicción. Es una división del trabajo mal repartida. Cuando la política fiscal gestiona el síntoma y la monetaria se reserva el diagnóstico, quien paga la diferencia es el tenedor de bonos.
Europa tampoco debería sentirse demasiado cómoda. España —en línea con otros países europeos— acaba de ofrecer un recordatorio especialmente llamativo. El IPC adelantado de agosto ha subido al 4,3%, siete décimas más que en julio. Una parte importante procede de la energía y los carburantes, y la inflación subyacente incluso retrocede ligeramente, al 2,9%, por lo que sería precipitado extrapolar el dato. Sin embargo, confirma algo que estamos observando en numerosas economías. Bajar la inflación desde los máximos de 2022 fue relativamente rápido. Llevarla definitivamente hasta el 2% está siendo bastante más complicado. Geopolítica, energía, aranceles y cadenas de suministro siguen generando perturbaciones que dificultan esa última milla.
La lección de este verano no es que el mundo sea más arriesgado. Es que ha dejado de tener quien le preste barato. Durante treinta años, el ahorro japonés amortiguó los déficits ajenos. Ese amortiguador vuelve a casa, y con él se va la ilusión de que financiar deuda a largo plazo sea gratis. Los gobiernos que construyeron sus cuentas sobre ese supuesto —y son casi todos— tendrán que explicar la nueva aritmética.
