Pandion-Insolvenz wirft Fragen zur zweiten Welle in der deutschen Immobilienbranche auf

Düsseldorf. Es waren markige Worte, die Reinhold Knodel Ende 2023 im Interview mit dem Handelsblatt wählte: „Uns hat überrascht, wie viele unserer Kollegen ins Wanken geraten oder sogar umgefallen sind“, sagte der Chef des Projektentwicklers Pandion.

Zweieinhalb Jahre später hat es das Kölner Unternehmen auch erwischt. Mitte August meldete es Insolvenz in Eigenverwaltung für die ersten Gesellschaften an, wenige Tage später folgten zahlreiche Tochterunternehmen. Der Entwickler baut derzeit in zahlreichen Städten große Neubauprojekte und hat in der Vergangenheit etwa eines der ikonischen Kölner Kranhäuser errichtet.

Im August erwischte es neben Pandion auch den Entwickler Peters Development aus Hamburg. Damit rücken nun auch wieder die großen Entwickler in den Fokus, und es stellt sich die Frage, ob die Branche vor einer zweiten Insolvenzwelle steht. Verlieren die Finanzierer langsam die Geduld nach der zweiten oder dritten Refinanzierung und fordern einen harten Schritt? Oder sind es individuelle Versäumnisse der Unternehmen?

Seit dem Ausbruch des Ukrainekriegs Anfang 2022 und dem massiven Anstieg der Zinsen befindet sich der Immobilienmarkt in der Krise. In den vergangenen Jahren hat es riesige Unternehmen wie den Signa-Konzern in die Insolvenz getrieben. In den letzten Monaten schien die Insolvenzwelle zumindest bei den ganz großen Namen abzunehmen.

„Es trifft inzwischen Adressen, denen man vor zwei Jahren zugetraut hätte durchzukommen“, sagt Oliver Platt, Partner bei Kucera Rechtsanwälte. Pandion sei dafür das Beispiel. Es sei einer der größten deutschen Entwickler und habe sich Anfang 2026 noch 340 Millionen Euro neue Finanzierungen gesichert, diese aber projektgebunden und damit auf Holdingebene nicht verfügbar hatte.

Ausgelöst sei der Antrag seiner Kenntnis nach durch die Liquiditätslage, nicht durch die Unwirtschaftlichkeit der Projekte selbst. Das Neue sei: Nicht mehr das einzelne Projekt entscheide, sondern die Frage, wie lange die Firma als Ganzes bestehen kann.

Refinanzierungen seien deutlich schwieriger geworden. Zwischen 2019 und 2022 nahm die gewerbliche Immobilienbranche in Deutschland Immobilienkredite in Höhe von schätzungsweise etwa 228 Milliarden Euro auf, die derzeit und in den kommenden Jahren neu finanziert werden müssen.

Nach Berechnungen des Investmentmanagers HIH Invest erreicht das Refinanzierungsvolumen im Jahr 2026 seinen Höhepunkt und beträgt über 40 Milliarden Euro. Die Refinanzierungslücke liegt in diesem Jahr bei rund 6,3 Milliarden Euro. Das Handelsblatt hatte mehrfach über die Herausforderungen für die Branche berichtet.

Francesco Fedele, Chef des Immobiliendienstleisters BF direkt, macht das Grundproblem an einer Beispielrechnung deutlich: Ein Investor hat 2020 eine Büroimmobilie im Wert von 100 Millionen Euro mit einem sogenannten Beleihungsauslauf von 65 Prozent finanziert – und somit, anders formuliert, 65 Millionen Euro Bankkredit bekommen.

Würde er diese Büroimmobilie heute finanzieren, wäre sie nach einer Bewertungskorrektur von angenommen 20 Prozent nur noch 80 Millionen Euro wert. Und wenn zusätzlich die Bank vorsichtiger geworden ist und nur noch einen Beleihungsauslauf von 55 Prozent finanziert, bedeutet das für die Finanzierung: Der Investor erhält nun nicht mehr 65 Millionen Euro, sondern nur noch einen Bankkredit über 44 Millionen Euro (55 Prozent von 80 Millionen Euro).

Um die Anschlussfinanzierung unter den neuen Vorgaben der Bank zu erhalten, muss der Investor die fehlenden 21 Millionen Euro anderweitig aufbringen – was in vielen Fällen kaum möglich ist.

Für Fedele zeigt sich, dass „die Refinanzierungslücke Realität geworden ist“. Zwar sänken die prognostizierten Werte 2027 auf rund 32 Milliarden Euro Refinanzierungsbedarf und knapp vier Milliarden Euro Lücke, „doch das bedeutet keinesfalls eine Entwarnung“.

Viele Finanzierungen aus der Niedrigzinsphase müssten aktuell unter völlig anderen Marktbedingungen erneuert werden. Projekte, die vor wenigen Jahren problemlos tragfähig erschienen, gerieten unter Druck. „Was sich bei Zinsen von zwei oder drei Prozent noch gerechnet hat, wird bei vier bis fünf Prozent schnell unwirtschaftlich“, hält Fedele fest.

Anwalt Platt will jedoch nicht von einer zweiten Insolvenzwelle sprechen, „sondern von der Spätphase derselben Krise“. Seiner Einschätzung nach koste Stillhalten die Finanzierer inzwischen Eigenkapital und Bilanzkapazität, die die Banken für Neugeschäft bräuchten. Seine Prognose: Bis ins Jahr 2028 dürfte die Krise anhalten.

Auch Torsten Hollstein, Geschäftsführer von CR Investment Management, will nicht von einer zweiten Welle sprechen. „Die erste Welle ist vielmehr nie abgeebbt“, hält er fest. Über die kommenden Jahre werde man weiterhin Insolvenzen auch von etablierten Marktteilnehmern erleben. „Dass das Thema jetzt wieder stärker im Fokus ist, liegt vor allem daran, dass es mit Pandion und Peters zwei bekannte Namen getroffen hat“, sagt der Experte.

Laut Konstantin Kortmann, Deutschlandchef des Immobiliendienstleisters JLL, stehen vor allem reine Projektentwickler in der aktuellen Marktphase vor besonderen Herausforderungen: „Sie verfügen über keine laufenden Einnahmen aus ihren Projekten, gleichzeitig sind Bau- und Finanzierungskosten wesentlich stärker gestiegen als die erzielbaren Verkaufspreise – eine strukturell schwierige Ausgangslage“, analysiert er. „Bei einigen kommt erschwerend hinzu, dass die Barreserven deutlich abgeschmolzen sind.“

Die fundamentalen Herausforderungen des deutschen Immobilienmarktes bleiben seiner Einschätzung nach bestehen: Erstens seien die Preise noch nicht komplett an die neuen Bedingungen angepasst. Zweitens sei das Eigenkapital knapp, da traditionelle Investoren ihr Volumen verringert oder sich ganz zurückgezogen hätten. Drittens stammten die Kapitalstrukturen teilweise noch aus der Nullzinsphase und ließen sich nicht mit den aktuellen Finanzierungsbedingungen zusammenbringen.

Matthias Heimann, Managing Director bei 777 Financial Advisors, der Immobilienunternehmen bei Finanzierungsthemen berät, beobachtet, dass viele Finanzierungen in den vergangenen zwei Jahren verlängert und Probleme damit zunächst vertagt wurden. „Jetzt laufen diese Prolongationen erneut aus – und treffen auf Finanzierer, die deutlich konservativer finanzieren“, sagt Heimann.

Hinzu kämen regulatorische Zwänge, geopolitische Risiken verbunden mit einem Zinsanstieg, weiterhin hohe Baukosten und unsichere Exit-Szenarien. „Deshalb geraten auch Entwickler unter Druck, die bislang vergleichsweise gut durch die Krise gekommen sind.“

Ralf Klann, Refinanzierungsexperte beim weltweit größten Immobiliendienstleister CBRE, beobachtet aber aufseiten der Finanzierer keinen generellen Rückzug aus dem Immobilienmarkt. Laut einer aktuellen CBRE-Umfrage planen 71 Prozent der in Deutschland aktiven Kreditgeber, ihre Kreditvergabe 2026 gegenüber dem Vorjahr auszuweiten; lediglich acht Prozent rechnen mit einem Rückgang. Auch Projektentwicklungsfinanzierungen bleiben grundsätzlich verfügbar: 69 Prozent der befragten Kreditgeber wollen sie anbieten.

Es gebe aber dennoch einen deutlichen Unterschied zu früheren Jahren: „Heute wird deutlich selektiver finanziert. Refinanzierungen machen mit 69 Prozent den mit Abstand größten Anteil der von den Kreditgebern erwarteten Kreditnachfrage aus“, sagt er. Dies zeigt, wie stark sich der Markt derzeit mit bestehenden Finanzierungen und auslaufenden Kreditstrukturen beschäftigt.

Entscheidend wird deshalb zunehmend die Qualität des einzelnen Projekts und der Kapitalstruktur. „Bei schwächeren Projekten können anstehende Refinanzierungen bestehende Probleme sichtbar machen oder verschärfen“, sagt der Experte.

Hollstein betont, dass weiterhin ein großer Bestand an Finanzierungen aus der Niedrigzinsphase noch an das heutige Zins- und Bewertungsniveau angepasst werden müsse. Viele dieser Fälle seien in den vergangenen Jahren durch Prolongationen und andere Übergangslösungen zunächst vertagt worden. „Dieser Bestand löst sich aber nicht von selbst auf“, macht er deutlich. Solange dieser nicht abgearbeitet sei, wird es immer wieder Unternehmen geben, deren Kapitalstruktur die neuen Rahmenbedingungen nicht mehr trägt.